Capital'e abone olun.
ORHAN KARACA
Konjonktür
Orhan Karaca
15.05.2017
Enflasyon ve para politikası
Enflasyon şubat ayında dört yıla yakın bir aradan sonra yeniden çift haneye çıktı. Böyle giderse uzun bir süre çift haneye demir atması tehlikesi de var. Merkez Bankası, daha yılın ilk ayından 2017’nin yüzde 8 dolayında yani hedefin 3 puan üzerinde bir enflasyonla kapanacağını kabullendi. Ancak bunu engellemeye yönelik bir para politikası uygulaması ortada yok. Ocak ayından beri, döviz kurlarındaki tırmanışı durdurmak için, Bankalararası Para Piyasası’ndaki Geç Likidite Penceresi (GLP) üzerinden bir parasal sıkılaştırma yapılıyor ama bunun geçici olduğunu ve ilk fırsatta yeniden gevşemeye gidileceğini herkes görüyor. Bu nedenle de enflasyon beklentileri hem hedefin hem de Merkez Bankası’nın tahminlerinin üzerinde seyrediyor. Enflasyon beklentileri işletmelerin fiyatlama kararlarının önemli belirleyicilerinden birini oluşturuyor. Enflasyonun kontrolden çıkmaması için bu beklentilerin kırılması gerekiyor. Bunun için ise geçici değil kalıcı bir parasal sıkılaştırma şart görünüyor. Yıllık Tüketici Fiyatları Endeksi (TÜFE) enflasyonu şubat ayında yüzde 9,22’den yüzde 10,13’e yükseldi. Böylece dört yıla yakın bir aradan sonra yeniden çift haneli enflasyonu görmüş olduk. Enflasyon bundan önce en son Aralık 2011’de çift haneye yükselmiş ve Nisan 2012’ye kadar bu seviyede kalmıştı. Yani o dönemde enflasyon beş ay boyunca çift hanede seyretmişti. Maalesef bu kez enflasyonun daha uzun bir süre çift hanede seyretmesi mümkün gibi görünüyor. Hatta enflasyonun çift haneye demir atmasından korkanlar bile bulunuyor. Bu korkuya da büyük ölçüde Merkez Bankası’nın enflasyonu artık iyice gözden çıkarmış gibi görünmesi neden oluyor. Merkez Bankası, ocak ayında yayınladığı 2017’nin ilk Enflasyon Raporu’nda yıl sonu enflasyon tahminini yüzde 6,5’ten yüzde 8’e çıkarmıştı. Yani daha yılın en başında bu yıl da yüzde 5’lik hedefin kıyısına bile yaklaşılamayacağını kabullenmişti. Enflasyonda böyle bir tahmini olan bir Merkez Bankası’nın ciddi bir parasal sıkılaştırmaya gitmesi beklenir ama bizimkisi öyle yapmıyor. Daha doğrusu döviz kurlarındaki yükselişi dizginlemek için bir çeşit parasal sıkılaştırma yapıyor ama bunu öylesine alışılmadık araçlarla yapıyor ki bu sıkılaştırmanın geçici olduğunu ve ilk fırsatta yeniden gevşemeye gidileceğini herkes anlıyor. Bu yüzden de enflasyonist beklentilerde bir kırılma olmuyor. Beklentilerin kırılamaması ise enflasyonun her an kontrolden çıkabileceği endişesine yol açıyor.

ENFLASYONUN ROTASI
Biz enflasyonun önümüzdeki dönemde nasıl bir seyir izleyebileceğini anlayabilmek için “mevsim normalleri” dediğimiz son 10 yılın ortalama aylık enflasyon oranları üzerinden hesaplar yapıyoruz. Bu hesapları da her ay açıklanan yeni verilerle tekrarlıyoruz. Yılın başında bu hesaplar 2017 sonu için yüzde 8 dolayında bir enflasyona işaret ediyor, yıl içinde enflasyonun çift haneye çıkabileceği yönünde bir sinyal de vermiyordu. Ancak yılın ilk iki ayında enflasyon mevsim normallerini aşınca durum değişti. Şu anda yaptığımız hesaplara göre, önümüzdeki dönemde aylık enflasyon oranları hep mevsim normalleri dolayında çıkarsa, yıllık enflasyon haziran ayına kadar çift hanede seyredecek. Temmuz ve ağustos aylarında tek haneye inse de sonbaharda yeniden çift haneye yükselecek. Bu hesap 2017’nin yüzde 9,5-10 arasında bir enflasyonla kapanabileceğini gösteriyor.

KONTROLDEN ÇIKAR MI?
Eğer aylık enflasyon oranları son dönemdeki gibi mevsim normallerinin üzerinde seyretmeye devam ederse durum daha da vahim bir hal alabilir. Mesela aylık enflasyon oranlarının son 12 aydaki ortalaması kadar (0,16 puan) mevsim normallerinin üzerinde seyretmeye devam edeceğini varsaydığımızda, yıllık enflasyonun 2017 boyunca hep çift hanede seyredeceği ve yılı da yüzde 11,5 dolayında kapatacağı bir senaryoyla karşılaşıyoruz. Türkiye’de aylık enflasyon oranları sistematik olarak hep mevsim normallerinin üzerinde veya altında seyretmiyor. Genelde birkaç ay mevsim normallerinin üzerine çıkıyorsa, sonraki birkaç ay ise mevsim normallerinin altına iniyor. Yani sürekli bir dalgalanma yaşanıyor. Bu nedenle son üç ayda mevsim normallerinin üzerinde seyreden aylık enflasyon oranlarının önümüzdeki aylarda mevsim normallerinin altına indiğini görebiliriz. Ancak ortalamaya vurursak yılın kalan döneminde aylık enflasyon oranlarının mevsim normallerinin üzerinde seyrettiği bir senaryo pekala mümkün olabilir.

DÖVİZDEKİ TEHLİKE
Türkiye’nin şu anda içinde bulunduğu şartları ve küresel piyasalardaki gelişmeleri düşündüğümüzde de bu olumsuz senaryonun gerçekleşmesi imkan dahilinde gibi görünüyor. Türkiye’de bir süredir yoğun bir siyasi belirsizlik var. Küresel piyasalarda ise ABD’nin merkez bankası olan FED’in faiz artırım sürecinden kaynaklanan dalgalı bir ortam bulunuyor. Bu iki faktör döviz piyasalarını sürekli diken üzerinde tutuyor. Zaten enflasyonun son dönemde mevsim normallerinin üzerine çıkmasına da büyük ölçüde geçen yılın son üç ayı ile bu yılın ilk ayında döviz kurlarında yaşanan sıçrama neden oldu. Geçen yılın eylül ayında 2,95 TL civarında olan dolar kuru bu yılın ocak ayında 3,90 TL’ye kadar dayanmıştı. Merkez Bankası’nın para politikasında ocak ayında başlattığı “geçici sıkılaştırma” son iki ayda döviz piyasalarını sakinleştirdi ve dolar kurunu 3,60-3,80 TL arasında bir banda oturttu. Ancak o sıçramaya neden olan sorunlar hala varlığını sürdürüyor. Bu da yeni bir yükseliş ihtimalini hep canlı tutuyor. Merkez Bankası’nın yaptığı parasal sıkılaştırmanın geçici olduğunun herkes tarafından bilinmesi de buna çanak tutuyor. Eğer kurlarda yeni bir sıçrama olursa, yukarıdaki olumsuz senaryo pekala gerçeğe dönüşebilir.

BEKLENTİLERDE SON DURUM

Dövizdeki bu tehlike yüzünden enflasyonist beklentiler de yüksek seyrediyor. Merkez Bankası’nın finansal ve reel sektördeki karar alıcı ve uzman kişiler arasında her ay düzenlediği Beklenti Anketi’nin sonuçları, 2017 yıl sonu enflasyon beklentisinin üç aydır yükseldiğini gösteriyor. Geçen yılın aralık ayında düzenlenen ankette 12 ay sonrasına ilişkin enflasyon beklentilerinin ortalaması yüzde 8 olarak çıkmıştı. Aralık 2016’daki 12 ay sonrasına ilişkin enflasyon beklentisi aynı zamanda 2017 yıl sonu enflasyon beklentisi demek oluyordu. 2017 yıl sonuna ilişkin enflasyon beklentilerinin ortalaması ocak ayında yüzde 8,5’e, şubat ayında yüzde 8,9’a ve mart ayında ise yüzde 9,1’e yükseldi. Bu arada 12 ay sonrasına ilişkin enflasyon beklentisi ise üç aydır yüzde 8,2’ye oturmuş bulunuyor. Merkez Bankası’nın Beklenti Anketi’nin sonuçlarına göre, aralık ayında yüzde 7,3 olan 24 ay sonrasına ilişkin enflasyon beklentisi ise ocak ve şubat aylarında yüzde 7,6 olarak gerçekleştikten sonra mart ayında yüzde 7,7’ye çıktı. Yani son aylarda sadece kısa döneme ilişkin değil, uzun döneme ilişkin enflasyon beklentileri de bozulmuş bulunuyor.

TAHMİNLERE UYMUYOR
Merkez Bankası, bu yıl sonunda enflasyonun yüzde 8 dolayında olacağını tahmin ediyor ama 2018’de yüzde 6 dolayına ineceğini ve 2019’da ise yüzde 5’lik hedef dolayında istikrar kazanacağını öngörüyor. Ancak yukarıda görüldüğü gibi beklentiler hiç de bu doğrultuda değil. Enflasyondaki gerçekleşmeler de genelde Merkez Bankası’nın tahminlerine değil piyasalardaki beklentilere yakın çıkıyor. Çünkü enflasyonist beklentiler işletmelerin fiyatlama kararlarının önemli belirleyicilerinden birini oluşturuyor. Zaten merkez bankalarının uyguladığı para politikalarının en önemli işlevi de işte bu enflasyonist beklentileri hedef doğrultusunda yönlendirebilmek ve böylece fiyatlama davranışlarını etkilemektir. Ancak Türkiye’de uygulanan para politikası bunu bir türlü sağlayamıyor. Bu da para politikası uygulamasında bir sorun olduğunu açıkça gösteriyor.

MERKEZ’İN OYUN PLANI
Bize göre Türkiye’deki para politikası uygulamasındaki temel sorun, Merkez Bankası’nın elinin bir türlü ciddi anlamda bir parasal sıkılaştırma yapmaya gitmemesi. Bunun nedeni de ister siyasi baskıdan isterse de Merkez Bankası yöneticilerinin kendi düşüncelerinden kaynaklansın, ekonomideki büyümeye aşırı hassasiyet gösterilmesi gibi görünüyor. Merkez Bankası, ekonomideki büyüme fazla yavaşlamasın diye yıllardır enflasyon hedeflerinden taviz veriyor. Parasal sıkılaştırmaya ancak döviz kurlarının ateşi çok yükseldiği zaman, o da geçici olarak gidiliyor. İlk fırsatta da para politikası yeniden gevşetiliyor. Artık bu oyun planını herkes ezberlediği için de yapılan parasal sıkılaştırmalar pek işe yaramıyor. İşin kötüsü, enflasyon hedeflerinden taviz verilmesine rağmen ekonomide istendiği kadar hızlı ve/veya kaliteli bir büyüme de sağlanamıyor. Bunu işsizlikteki yükselişten anlıyoruz. İşsizlik oranı dört yıldır sürekli yükseliyor. 2012’de yüzde 8,4 olan işsizlik oranı 2013’te yüzde 9’a, 2014’te yüzde 9,9’a ve 2015’te ise yüzde 10,3’e çıkmıştı. 2016’da ise bu oranın yüzde 10,9’u bulduğunu tahmin ediyoruz.

GEÇİCİ SIKILAŞTIRMA
Merkez Bankası, şu sıralarda yine aynı oyun planını uyguluyor. Hatta bu kez yapılan parasal sıkılaştırmanın geçici olduğu daha açık bir şekilde ortada. Merkez Bankası, 2011 yılından beri geçici parasal sıkılaştırmaları, piyasalara verdiği fonların ortalama maliyetini “faiz koridoru” olarak adlandırdığı gecelik borç alma ve borç verme faiz oranlarının arasında tutarak yapıyordu. Reel para politikası faizi de denilen Merkez Bankası’nın ortalama fonlama maliyeti, geçen ocak ayından bu yana ise faiz koridorunun da dışına taştı. Merkez Bankası, bankaları, Bankalararası Para Piyasası’ndaki Geç Likidite Penceresi’ni (GLP) kullanmaya zorlayarak bunu sağladı. GLP, gün içinde normal yollardan finansmanını sağlayamayan bankaların, saat 16:00-17:00 arasında, Merkez Bankası’ndan gecelik vadede borç alabilmesini sağlayan bir uygulama. Normalde bankaların bu yola başvurması bir sıkıntıda olduklarının göstergesidir. Bunun normal bir finansman aracı olarak kullanılmasını engellemek için de faizi yüksek belirlenir. Ancak Merkez Bankası ocak ayında birtakım likidite önlemleriyle bankaları GLP’yi kullanmaya zorlayarak bunu da bir para politikası aracı olarak kullanmaya başladı. Bu sayede ortalama fonlama maliyetini faiz koridorunun üstüne çıkardı. Bu uygulamadan önce yüzde 8,3 dolayında seyreden ortalama fonlama maliyeti, biz bu yazıyı yazdığımız sırada yüzde 11,3’e kadar çıkmıştı. Bu ise fiili para politikası faizinde iki ayda 300 baz puanlık artış yaşandığı anlamına geliyor. Para politikası elbette bu şekilde de sıkılmış oluyor ama bunun geçici olduğu da açıkça anlaşılıyor. Merkez Bankası böylece ilk fırsatta para politikasını tekrar gevşeteceğini de açık etmiş oluyor. Bu uygulama döviz piyasasındaki spekülatif hareketleri önlemeyi amaçlıyor ve son iki ayda yaşananlara bakılırsa bu açıdan işe de yarıyor. Ancak para politikasındaki sıkılaştırmanın geçici olduğunun bilinmesi enflasyonist beklentilerin kırılmasına imkan vermiyor.

NE YAPMALI?
Enflasyonda korkulu rüya görmemek için yapılması gereken şey esasında basit. Bunun için enflasyonla mücadelenin sözde kalmaması, gerçekten yapılması gerekiyor. Bunun şu sıralar için tercümesi ise geçici değil kalıcı bir parasal sıkılaştırma yapılması demek oluyor. Kalıcı bir parasal sıkılaştırma enflasyonist beklentileri kırarak fiyatlama davranışlarının olumlu yönde etkilenmesini sağlayabilir. Böylece fiyat istikrarının sağlanması ise uzun vadede ekonomik büyümeyi olumlu etkiler. Bir merkez bankasının ekonomik büyümeye katkı vermesi de zaten ancak bu şekilde mümkün. Ekonomik büyümeyi etkileyen diğer faktörler genelde hükümetlerin inisiyatifinde bulunuyor. Bunların başında da siyasi istikrarı temin ederek geleceğe güveni yükseltmek geliyor. Bir merkez bankasının maalesef bu konuda yapabileceği bir şey yok. Türkiye’nin son yıllardaki tecrübesinin de gösterdiği gibi, bir merkez bankasının sanki büyüme için bir şeyler yapıyormuş gibi görünmesinin ise uzun vadede hiçbir yararı olmuyor. Tam tersine, sürdürülemez bir durumun sona ermesini geciktirerek, uzun vadede belki de ülkeye zararı bile dokunuyor.

SANAYİ 2017’YE DE İYİ GİRMEDİ
Sanayi üretimi geçen yılın üçüncü çeyreğinde yıllık bazda yüzde 3,1 düşüş göstermiş ama dördüncü çeyrekte bir miktar toparlanarak yüzde 2 yükselmişti. Sanayi üretimi 2017 yılına da yükselişle girdi. Türkiye İstatistik Kurumu’nun (TÜİK) verilerine göre, ocak ayında sanayi üretimi geçen yılın aynı ayına göre yüzde 4,2 artış gösterdi. Ancak ocak ayındaki bu üretim artışına rağmen sanayinin 2017’ye çok da iyi girmediğini söyleyebiliriz. Bu görüşümüzün iki nedeni var. Birincisi, yüzde 4,2’lik artış sanayi üretimi için vasatın altında kalıyor. Sanayi üretiminde güçlü bir artıştan söz edebilmemiz için en azından yüzde 5’in üzerinde bir oran görmemiz gerekiyor. İkincisi, yüzde 4,2’lik artışın önemli bir bölümü de “takvim etkisi”nden yani ocak ayındaki iş günü sayısının geçen yılın aynı ayının üzerinde olmasından kaynaklanıyor. Bu yıl ocak ayındaki iş günü sayısı geçen yılın aynı ayındakinden 2 gün daha fazlaydı. TÜİK’in takvim etkisine göre düzelttiği veriler, sanayi üretiminde ocak ayında yaşanan yıllık artışı yüzde 2,6 olarak gösteriyor. Bu da neredeyse durgunluk seviyesine yakın bir üretim artışına tekabül ediyor. Sanayi üretimini ocak ayında 1,6 puan şişiren takvim etkisi şubat ve mart aylarında olmayacak. Şubat ayında geçen yıldan 1 gün daha az iş günü varken, mart ayındaki iş günü sayısı ise geçen yılkiyle aynı düzeydeydi. Yani şubat ve mart aylarında sanayi üretimindeki yıllık artış ocak ayındakinden de düşük çıkabilir. Bu da bu yılın ilk çeyreğinde de düşük bir sanayi üretimi artışıyla karşılaşmamıza neden olabilir. Sanayi üretimindeki değişim, ekonomik büyümeye etkisi nedeniyle önem taşıyor. Her ne kadar sanayi üretimindeki değişimin TÜİK’in geçen aralık ayında yayınlamaya başladığı yeni milli gelir serisindeki büyümeyle olan korelasyonu eski milli gelir serisindeki büyümeyle olan korelasyonu kadar güçlü değilse de arada hala önemli bir ilişki mevcut. Nitekim sanayi üretiminin yıllık bazda yüzde 3,1 düştüğü geçen yılın üçüncü çeyreğinde ekonomide de yıllık bazda yüzde 1,8 küçülme yaşanmıştı. Sanayi üretiminin yüzde 2 artış gösterdiği geçen yılın son çeyreğinde ise ekonominin de yeniden büyümeye başladığını ama bu büyümenin yüzde 2-3 arasında kaldığını tahmin ediyoruz. Eğer sanayi üretimindeki artış bu yılın ilk çeyreğinde de düşük kaldıysa, bu dönemde ekonomideki büyüme de yine çok düşük çıkabilir.

İÇ TALEPTE DURUM HALA KÖTÜ GİDİYOR
Konjonktür’ün önceki sayfasındaki kutuda sanayinin 2017 yılına da iyi girmediğini yazdık. Sanayinin 2017’ye de iyi girmemesinin temel nedeni, iç talepte geçen yıl da başımızı ağrıtan zayıflığın hala sürmesi. Türkiye’de iç talebin en önemli bölümünü özel tüketim oluşturuyor. Özel tüketimin seyrine ilişkin sinyal veren beş göstergeye ilişkin veriler yandaki tabloda yer alıyor. Gördüğünüz gibi bu veriler çok da parlak bir tabloya işaret etmiyor. Özel tüketimin seyri konusunda fikir veren göstergelerin başında reel perakende satışlar yer alıyor. Reel perakende satışlarda geçen yılın bahar aylarından bu yana zayıflık var. Askeri darbe girişimine sahne olan temmuz ayında reel perakende satışlarda yıllık bazda ciddi bir düşüş olmuştu. Ağustos ve eylül aylarında ise reel perakende satışlarda az da olsa artış görmüştük. Ancak geçen yılın son üç ayında reel perakende satışlarda giderek derinleşen bir düşüş yaşandı. Eldeki son veriler bu düşüşün 2017 yılına da sarktığını gösteriyor. Reel perakende satışlar ocak ayında geçen yılki düzeyinin yüzde 1,9 altında kalmış bulunuyor. Özel tüketimin seyrini takip etmekte kullanılabilecek bir göstergeyi de halen Merkez Bankası’nda danışman olarak görev yapan Ercan Türkkan’ın her ay hesaplayıp http://www.ette.gen.tr sitesinden yayınladığı ETTE tüketim endeksi oluşturuyor. Kredi ve banka kartlarıyla yapılan alışverişlere dayanan bu endeks de özel tüketimdeki kötü gidişin hala sürdüğüne işaret ediyor. Reel ETTE tüketim endeksinde de ocak ayında geçen yılın aynı ayına göre yüzde 1,9 gerileme söz konusu. Özel tüketimin seyrine ilişkin önemli bir öncü gösterge de reel tüketim malı ithalatı. Bu göstergede de ocak ayında yıllık bazda yüzde 0,2’lik düşüş var. Üstelik bu göstergede ocak ayındaki düşüşün sınırlı kalmasında “takvim etkisi”nin yani geçen yıldan daha fazla iş günü olmasının da rolü olduğunu düşünüyoruz. Bu etkinin ortadan kalktığı şubat ayında reel tüketim malı ithalatında daha fazla düşüş görebiliriz. Ocak ayında yüzde 4,3 düşüş gösteren nominal tüketim malı ithalatının şubat ayında yüzde 15,8 düşmesi bu yönde sinyal veriyor. Özel tüketimin seyri konusunda fikir sahibi olma imkanı veren son iki gösterge otomobil saışları ile beyaz eşya satışları. Geçen yılın son çeyreğinde eğer iç talepte bir miktar toparlanma olduysa büyük ölçüde bunlar sayesinde oldu. Otomobil satışları 2017’ye yüzde 10’luk artışla girmişti. Ancak şubat ayında yüzde 14,6 geriledi. Yani bu cephede işler bozulmuş görünüyor. Beyaz eşya satışları ise ocak ayında yüzde 24,6 yükseldi. Bu ürünlere getirilen vergi indirimi sayesinde önümüzdeki aylarda da bu göstergede artış görebiliriz. Ancak özel tüketimi sadece beyaz eşya satışlarının ayakta tutması pek mümkün değil.

DIŞ TİCARET CEPHESİNDE DEĞİŞİKLİK YOK
Türkiye’de son dönemde iç talep iyice zayıfladığı için ekonomik büyümede umudu dış talebe bağlamış durumdayız. Ancak maalesef dış talepte de umduğumuzu bulamıyoruz. Ocak ayında ihracatta yıllık bazda yüzde 18,1’lik artış yaşanması bir umut yaratır gibi olmuştu ama şubat ayında ihracatta yeniden gerileme yaşanınca bu umut çabucak söndü. Gümrük ve Ticaret Bakanlığı’nın (GTB) verilerine göre, şubat ayında ihracat 12,1 milyar dolar olarak gerçekleşti. GTB, her ayın ikinci gününde önceki ayın dış ticaret verilerini yayınlıyor. Her ne kadar bu veriler “geçici” kaydıyla yayınlansa da her ayın son günü yani neredeyse bir aylık gecikmeyle yayınlanan Türkiye İstatistik Kurumu’nun (TÜİK) dış ticaret verileriyle neredeyse birebir örtüşüyor. TÜİK verilerine göre, geçen yıl şubat ayındaki ihracat yaklaşık 12,4 milyar dolardı. Buna göre bu yıl şubat ayında ihracatta yıllık bazda yüzde 2 düşüş yaşanmış bulunuyor. Ocak ayında ihracattaki artışın hızlanmasında, bu ayda geçen yıldan 2 gün daha fazla iş günü olmasının etkisi vardı. Aylara düşen iş günü sayılarındaki farklılıklar Türkiye’de sanayi üretimi gibi dış ticaret verilerini de çok fazla etkiliyor. Şubat ayında ihracatta yaşanan düşüşte de bu ayda geçen yıldan 1 gün daha az iş günü olmasının etkisi bulunuyor. Yani ihracatta ne ocak ayı verilerinin gösterdiği gibi bir hızlanma ne de şubat ayı verilerinin gösterdiği gibi bir düşüş var. Gerçekte ihracat vasat bir tempoda artmaya devam ediyor. Ancak bu vasat artışın ekonomik büyümeye pek fazla bir katkısı yok. İhracat için bahsettiğimiz durum ithalat için de geçerli. Ocak ayında ithalat yıllık bazda yüzde 15,9 artınca bu durum iç talepte bir toparlanmanın işareti olarak görülmüştü. Ancak bu artışın önemli bir bölümü “iş günü etkisi” kaynaklıydı. GTB’nin verilerine göre şubat ayında ithalat 15,8 milyar dolar oldu ve bu da geçen yıla göre sadece yüzde 1,6 artışa işaret ediyor. Tabii bunda da bu kez olumsuz yöndeki “iş günü etkisi” bulunuyor. Esasında ithalatta da vasat bir artış temposu söz konusu. Yani ithalatta iç talepte canlanmaya işaret eden bir durum yok.