Para politikası nasıl kurtulur?

2017 yılının sonuna yaklaşılırken enflasyonun bu yılı da hedefin çok üzerinde kapatacağı iyice belli oldu. Enlasyon hedefi yüzde 5 iken gerçekleşme yüzde 10’un üzerinde olacak gibi görünüyor. Merkez Bankası’nın fiyat istikrarı yanında finansal istikrarı da hedefleyen yeni para politikası uygulamasına geçtiği 2011 yılından bu yana hep böyle oluyor. Bu da yeni para politikasının artık iyice iflas ettiği anlamına geliyor. Para politikasına güvenin neredeyse sıfıra inmesi artık Merkez Bankası’nın hamlelerinin pek bir işe yaramamasına neden oluyor. Bu iflastan kurtulmanın yolu, tek amacın fiyat istikrarı ve tek aracın da faiz olduğu klasik para politikasına geri dönmek gibi görünüyor. Bunun için Merkez Bankası’nın bağımsızlığının yeniden sağlanması ve siyasi baskılardan uzak tutulması şart. Aksi takdirde ise enflasyonda ipin ucu iyice kaçabilir ve ekonomideki büyüme de bundan olumsuz etkilenmeye başlayabilir.

Merkez Bankası, geçen ayın ilk gününde açıkladığı 2017’nin dördüncü ve son Enflasyon Raporu’nda enflasyon tahminlerinde ciddi bir yükseliş yaptı. Bununla ilgili ayrıntıları aşağıdaki kutuda okuyacaksınız. Burada bizim için önemli olan, 2017 yıl sonu enflasyon tahmininin yüzde 8,7’den yüzde 9,8’e yükselmiş olması. Aslında bu güncellemeye rağmen Merkez Bankası’nın yıl sonu enflasyon tahmini yine de iyimser kalıyor. Yine Merkez Bankası tarafından düzenlenen Beklenti Anketi’ne göre, reel ve finansal piyasalardaki karar alıcı ve uzman kişilerin 2017 yıl sonu enflasyon beklentisi kasım ayında yüzde 9,9’dan yüzde 10,7’ye çıkmış durumda. Bizim hesaplarımıza göre de enflasyon bu yılı yüzde 10,5-11,5 arasında bir yerde yani çift haneli düzeyde kapatacak. Fakat böyle olmasa ve Merkez Bankası’nın tahmini tutsa bile yüzde 5’lik hedef ikiye katlanacak. Böylece üst üste beşinci yılda da hedefin etrafındaki 2’şer puanlık belirsizlik aralığının bile dışına taşılmış olacak. Buna da para politikasının iflası demek herhalde çok da yanlış olmaz.

Aslında buna genel anlamda para politikasının değil de “yeni para politikası”nın iflası demek belki de daha doğru olur. Tabii neden böyle dediğimizi açıklamak için önce “yeni para politikası”nın ne olduğunu bir hatırlatmamız lazım.

YENİ PARA POLİTİKASI

Türkiye, 2011 yılında, Erdem Başçı’nın Merkez Bankası başkanlığına atanmasıyla birlikte “yeni para politikası”na geçmişti. Bu politikanın yeniliği, eskisi sadece fiyat istikrarına odaklanmışken bunun fiyat istikrarı yanında finansal istikrara da odaklanmasında yatıyordu. Bu iki hedefe birden ulaşabilmek için de tek araç olarak faizin kullanılmasından vazgeçilmiş ve yeni araçlar geliştirilip uygulamaya sokulmuştu. Mesela faiz koridoru uygulaması ve Rezerv Opsiyonu Mekanizması (ROM), bu yeni araçlar arasındaydı.

Ancak bu yeni para politikası uygulamasıyla ne fiyat istikrarına ne de finansal istikrara bir türlü ulaşılamadı. 2011 yılından bu yana enflasyonda hedefler hiç tutturulamadı. Sadece 2012 yılında olmak üzere bir kez yüzde 5’lik hedefin etrafındaki 2’şer puanlık belirsizlik aralığının içinde kalınabildi. Diğer yıllarda belirsizlik aralığının bile dışına taşıldı. Üstelik bu yıl enflasyonda ipin ucu iyice kaçtı. Bu arada 2011 yılından bu yana finansal piyasalarda da sık sık dalgalanmalar yaşandı. 2011 yılının başlarında 1,5 TL civarında olan dolar kuru, bu dalgalanmalar sırasında yüksele yüksele sonunda bugün 4 TL’ye yaklaştı.

KARIŞIK POLİTİKA

Açıkça telaffuz edilmese de yeni para politikasındaki başarısızlık Erdem Başçı’nın başkanlığının son dönemlerinde üstü örtülü olarak kabul edilmiş gibiydi ve klasik para politikası uygulamasına dönüş için hazırlıklar yapılmaya başlamıştı. Ancak her nedense bu geçiş bir türlü yapılamadı ve yeni başkan Murat Çetinkaya’nın döneminde para politikasında işler iyice karışık bir hal aldı. Merkez Bankası, bu yılın başlarında bu kez normalde bankaların olağanüstü koşullarda başvurması gereken Geç Likidite Penceresi’ni (GLP) bir para politikası aracıymış gibi kullanmaya başladı. Bankaları GLP’yi kullanmaya zorlayarak buradan yaptığı fonlamayla fiili para politikası faizi olarak nitelenen ortalama fonlama maliyetini faiz koridorunun dışına taşırdı.

Esasında Merkez Bankası’nın bu hamlesi döviz kurlarında geçen yılın sonlarında başlayan yükselişi dizginlemekte başarılı oldu. Ancak bunun fiyat istikrarına hiçbir faydası olmadı. Tam tersine, para politikasına güven iyice törpülendi ve fiyatlama davranışları bozuldu. Bu da fiyat artışlarını genele yayarak enflasyonda ipin ucunun kaçmasına neden oldu. Ayrıca döviz kurlarının son iki aydır yeniden yükselişe geçmesi de bu uygulamanın finansal istikrara da bir faydası olmadığı anlamına geliyor.

ENFLASYON GÖZDEN KAÇTI

Merkez Bankası’nı 2011 yılında yeni para politikası uygulamasına geçiş için cesaretlendiren faktör, o dönemde gelişmiş ülkelerde de bu yönde adımlar atılmış olmasıydı. 2008-2009 küresel resesyonu sırasında faiz oranları sıfıra yaklaştığı halde ekonomide istenen canlanmayı bir türlü sağlayamayan gelişmiş ülkelerdeki merkez bankaları, “quantitative easing” politikalarıyla piyasaya direkt para sürmeye başlayarak geleneksel para politikasından sapmışlardı. Bizim Merkez Bankası da bunu örnek alarak Türkiye’ye özgü bir para politikası tasarlamaya çalıştı. Ancak bu yapılırken geleneksel para politikasından sapan gelişmiş ülkelerde enflasyon diye bir sorunun olmadığı oysa bizim hala enflasyonu fiyat istikrarı seviyesine düşürememiş olduğumuz galiba gözden kaçtı. Bunun sonucu da para politikasının bugün içine düştüğü iflas görüntüsü oldu.

KLASİK POLİTİKAYA DÖNÜŞ

Bize kalırsa para politikasının iflastan kurtulması için klasik haline dönmesi şart. Piyasalar Merkez Bankası’nın durmadan “şapkadan tavşan çıkarmasından” iyice yoruldu ve artık olumlu tepki de vermiyor. Nitekim geçen ay döviz kurlarındaki yükselişi önlemek amacıyla uygulamaya sokulan TL uzlaşmalı vadeli döviz satım ihalesinin ilkinin gerçekleştirildiği gün kurlarda düşüş değil yeni bir sıçrama yaşandı. Merkez Bankası’nın para politikasına güveni tesis edebilmesi ancak yeniden tek araç olarak politika faizini kullanmaya başlamasıyla mümkün olabileceğe benziyor. Maalesef bu uygulamaya geçilirken halen yüzde 8 düzeyinde bulunan resmi para politikası faizinde ciddi bir artış yapmak da kaçınılmaz görünüyor.    

Esasında son dönemde dünyada da klasik para politikasına dönüş eğilimi var. ABD’nin merkez bankası olan FED “quantitative easing” uygulamasını çoktan durdurdu ve faizleri yeniden yükseltmeye başladı. FED, 2008 yılında yüzde 0,25’e indirdiği para politikası faizini tam yedi yıl aradan sonra 2015’in sonunda yüzde 0,50’ye yükseltmişti. 2016 sonunda bu oranı yüzde 0,75’e çıkaran FED, bu yıl ise şu ana kadar iki artırım daha yaparak politika faizini yüzde 1,25’e kadar çıkardı. FED’in aralık ayı toplantısında 0,25 puanlık bir artış daha yaparak para politikası faizini yüzde 1,50’ye çıkarması bekleniyor. Ekonomisi daha zayıf durumda olan Euro Bölgesi’nde henüz böyle bir gelişme yok ama muhtemelen bir süre sonra Avrupa Merkez Bankası yani ECB de FED’i izleyerek klasik para politikasına dönecek.

BAĞIMSIZLIK ŞART

Elbette Merkez Bankası’nın klasik para politikasına geri dönebilmesi için siyasetçiler tarafından rahat bırakılması da gerekiyor. İktisat biliminde merkez bankalarının bağımsızlığına ilişkin koskoca bir literatür var. Bu literatür bize merkez bankalarının siyasetçiler tarafından baskı altına alınmasının pek de iyi netice vermediğini gösteriyor. Bu nedenle merkez bankası bağımsızlığı fiyat istikrarına ulaşmanın ön koşulu olarak kabul ediliyor. Maalesef bizim son yıllardaki deneyimimiz de bu literatürle birebir örtüşüyor.

Para politikasında işler böyle devam edecek olursa muhtemelen enflasyonda 2000’li yılların öncesine geri döneceğiz. Yani enflasyon yeniden çift haneli seviyelere oturacak. Bu da ekonomik büyümeyi olumsuz etkileyecek. Çünkü yüksek enflasyon ekonomide belirsizliği artırarak ekonomik birimlerin geleceği görmesini zorlaştırıyor. Bu da özellikle yatırım kararlarının ertelenmesine ve hatta askıya alınmasına neden oluyor. Ekonomik büyümenin yavaşlaması ise işsizlik ve yoksullukta artışa yol açarak toplumsal sorunların büyümesine zemin hazırlıyor. Bütün bunların önüne geçmek için bir an önce aklımızı başımıza toplamamız ve işe de para politikasında klasik sisteme dönüşle başlamamız gerekiyor. Bunun ardından da siyaset ve hukuk alanlarında adımlar atılması şart görünüyor.

ENFLASYONDA TAHMİNLER YÜKSELDİ

Merkez Bankası, 2017’nin dördüncü ve son Enflasyon Raporu’nu geçen ayın ilk gününde açıkladı. Bu raporda enflasyon tahminlerinde ciddi bir yükseliş yapıldı. Merkez Bankası, 2017 yıl sonu enflasyon tahminini yüzde 8,7’den yüzde 9,8’e, 2018 yıl sonu enflasyon tahminini yüzde 6,4’ten yüzde 7’ye, 2019 yıl sonu enflasyon tahminini de yüzde 5’ten yüzde 6’ya çıkardı. Enflasyonun yüzde 5’lik hedefe yakınsaması için gösterdiği ufku ise bir yıl daha ileriye atıp 2020’ye uzattı.

Enflasyon Raporu’nda yapılan açıklamalara bakılırsa, enflasyon tahminlerinde yapılan bu artışlar büyük ölçüde TL cinsinden ithalat fiyatlarındaki yükselişten ve iktisadi faaliyet hacminde beklenenden daha fazla canlanma yaşanmasından kaynaklanıyor. Burada bunlardan ilkinin döviz kurlarındaki yükselişin etkisini ifade ettiğini belirtelim.

Geçen ay Enflasyon Raporu’nun açıklanmasından iki gün sonra ekim ayı enflasyonu da belli oldu. Yıllık Tüketici Fiyatları Endeksi (TÜFE) enflasyonu ekim ayında yüzde 11,2’den yüzde 11,9’a çıktı. Muhtemelen kasım ayında enflasyon yüzde 12’nin de üzerinde çıkacak. Aralık ayında ise geçen yılın aynı ayında enflasyonun normalin çok üzerinde çıkmasından kaynaklanan olumlu baz etkisi sayesinde önemli bir düşüş yaşanacak. Ancak bu düşüşe rağmen 2017 yılı Merkez Bankası’nın son tahmininin de üzerinde ve çift haneli enflasyonla kapanacağa benziyor. Nitekim Merkez Bankası tarafından düzenlenen Beklenti Anketi’nde 2017 yıl sonu enflasyon beklentisi kasım ayında yüzde 9,9’dan yüzde 10,7’ye çıktı. Bizim hesaplarımız da enflasyonun bu yılı yüzde 10,5-11,5 arasında bir yerde kapatacağına işaret ediyor. Üstelik döviz kurlarındaki son yükseliş yüzünden aralık ayında beklenen düşüşün daha yavaş olması ya da hiç olmaması ve enflasyonun 2017’yi çok daha yüksek bir düzeyde kapatması olasılığı da bulunuyor.

Esasında enflasyonun yılın sonlarında bu noktalara geleceği daha bahar aylarında belliydi. Merkez Bankası, nisan ayında yayınladığı 2017’nin ikinci Enflasyon Raporu’nda yıl sonu enflasyon tahminini yüzde 8’den yüzde 8,5’e çıkarırken biz yıl sonunda enflasyonun çift haneli olma olasılığının bulunduğunu ifade etmiştik. Capital’in eylül ayı sayısında bu konuyu daha ayrıntılı olarak da işlemiştik. Bizim gördüğümüz bu durumu Merkez Bankası’nın görememiş olması sanırız ki ancak görmek istememesiyle açıklanabilir.

ÜÇÜNCÜ ÇEYREKTE BÜYÜME YÜKSEK ÇIKACAK

Ekonomi yılın ilk yarısını yüzde 5’in hafif üzerinde bir büyümeyle kapatmıştı. İlk çeyrekteki büyüme yüzde 5,2 ve ikinci çeyrekteki büyüme ise yüzde 5,1 olmuştu. Üçüncü çeyrek döneme ilişkin milli gelir verileri 11 Aralık’ta açıklanacak. Muhtemelen bu dönemde ekonomideki büyüme ilk iki çeyrektekinden çok daha yüksek olacak.

Üçüncü çeyrekte ekonomideki büyümenin epey yüksek çıkacağına ilişkin ilk sinyal sanayi üretiminden geliyor. Uzun zamandır vasat seyreden sanayi üretimindeki yıllık artış üçüncü çeyrekte yüzde 13,7’yi buldu. Her ne kadar sanayi üretimindeki değişim ile 2009 baz yıllı milli gelir serisindeki büyüme arasındaki korelasyon 1998 baz yıllı eski milli gelir serisindeki büyümeyle olduğu kadar yüksek değilse de sanayide böyle çift haneli üretim artışının olduğu bir dönemde ekonomide de yüksek bir büyüme ortaya çıkması gerekir.

Üçüncü çeyrekte iç talebe ilişkin göstergelerde de toparlanma var. İkinci çeyrekte yüzde 4,6 olan reel tüketim malı ithalatındaki yıllık artış üçüncü çeyrekte yüzde 7,7’ye çıktı. İkinci çeyrekte yüzde 0,5 olan reel perakende satışlardaki yıllık artış ise üçüncü çeyrekte yüzde 1,5 oldu. Bunlar iç talebin tüketim ayağında üçüncü çeyrekteki durumun ikinci çeyrektekinden biraz daha iyi olduğunu gösteriyor. Yılın ilk iki çeyreğinde düşüş gösteren reel yatırım malı ithalatının üçüncü çeyrekte yüzde 4,3 artış göstermesi, geçen yılın üçüncü çeyreğinden beri düşüşte olan makine ve teçhizat yatırımlarının bu dönemde biraz toparlanmış olabileceğini düşündürüyor. İkinci çeyrekte yüzde 2,4 olan iskana açılan daire sayısındaki yıllık artışın üçüncü çeyrekte yüzde 15,5’i bulması, zaten istim üzerinde olan inşaat yatırımlarında bu dönemde de durumun iyi olduğunu gösteriyor. Öte yandan ikinci çeyrekte yüzde 3,2 olan reel mal ve hizmet ithalatındaki yıllık artışın üçüncü çeyrekte yüzde 19,3’ü bulması da bu dönemdeki iç talebin epey canlı olduğunu ifade ediyor.

Yılın ilk yarısında ekonomideki büyümeye dış talebin ciddi katkısı olmuştu. Reel mal ve hizmet ihracatındaki gelişmeler dış talebin üçüncü çeyrekte büyümeye daha da fazla katkı vermiş olabileceğine işaret ediyor. Çünkü ilk çeyrekte yüzde 7,1 ve ikinci çeyrekte yüzde 9 olan reel mal ve hizmet ihracatındaki yıllık artış üçüncü çeyrekte yüzde 17,5’i buldu.

Üçüncü çeyrekte ekonomideki büyüme yılın ilk yarısındakinden yüksek çıkacak gibi görünse de bu konuda rakamsal bir tahmin yapmak pek kolay değil. Çünkü 2009 baz yıllı yeni milli gelir serisindeki büyümeyle öncü göstergeler arasındaki korelasyon biraz zayıf. Yine de yüksek bir hata payıyla bu dönemde büyümenin yüzde 6-8 arasında çıkmasını bekleyebiliriz.

Esasında üçüncü çeyrekte ekonomideki büyümenin yılın ilk yarısındakinden yüksek çıkacak gibi görünmesi sürpriz değil. Geçen yılın üçüncü çeyreğinde ekonomide küçülme yaşanmasının getirdiği olumlu baz etkisinin böyle bir sonucu olacağı biliniyordu. Tabii 2017 yılına başlarken hiç kimse ekonomide yılın ilk yarısında gördüğümüz düzeyde büyüme beklemediği için üçüncü çeyrekte de bu kadar yüksek büyüme beklenmiyordu.

Ekonomideki büyümenin beklentileri aşması elbette güzel. Ancak bu hızlı büyüme geçici faktörlere dayanıyor ve bu nedenle de sürdürülebilirliği konusunda kuşkular bulunuyor. Maalesef bu konudaki endişeleri biz de paylaşıyoruz.

İŞSİZLİKTE DÜŞÜŞ DEVAM EDİYOR

Türkiye İstatistik Kurumu’nun (TÜİK) mevsimsel olarak düzeltilmiş verilerine göre, ağustos ayında işsizlik oranı yüzde 10,8 olarak gerçekleşti. Aylık iş gücü piyasası verileri, ait olduğu aydan önceki ve sonraki ayla birlikte, üç aylık dönemde yapılan anketlerden elde ediliyor. Bu nedenle ağustos ayı verileri aynı zamanda üçüncü çeyrek dönemin verileri demek oluyor. İkinci çeyrekte mevsimsel düzeltilmiş işsizlik oranı daha yüksek ve yüzde 11,2’ydi. Yani üçüncü çeyrekte işsizlik oranında 0,4 puanlık düşüş yaşanmış bulunuyor.

TÜİK’in mevsimsel düzeltilmiş verilerine göre, üçüncü çeyrekte iş gücü önceki çeyrek döneme göre 281 bin kişi artarken istihdamdaki artış ise 396 bin kişiyi buldu. Böylece işsiz sayısı 115 bin kişi azalarak 3 milyon 532 binden 3 milyon 417 bin kişiye indi. Üçüncü çeyrekte istihdamda yaşanan artış ise büyük ölçüde hizmetler sektöründen kaynaklandı. Bu dönemde hizmetler sektöründeki istihdam 172 bin kişi artış gösterdi. Üçüncü çeyrekte tarımdaki istihdam artışı 89 bin, inşaat sektöründeki istihdam artışı 83 bin ve sanayideki istihdam artışı ise 51 bin kişi oldu.

Mevsimsel düzeltilmiş işsizlik oranında yılın ilk iki çeyreğinde de düşüş vardı. Geçen yıl ekonominin resesyonun kıyısına kadar gelmesiyle hızla yükselen ve son çeyrekte yüzde 11,8’i bulan mevsimsel düzeltilmiş işsizlik oranı, bu yılın başından itibaren ise düşüşe geçmişti. Ekonominin resesyonun kıyısından hızla uzaklaşmasının getirdiği bu düşüş üç çeyrek dönemde 1 puanı buldu.

Üçüncü çeyrekte işsizlik oranı geçen yılın aynı dönemindeki seviyesinin de altına indi. Ancak hala geçen yılki yükseliş öncesindeki düzeyinin üzerinde bulunuyor. Geçen yılki yükseliş öncesinde mevsimsel düzeltilmiş işsizlik oranı yüzde 10 düzeyindeydi. Mevsimsel düzeltilmiş işsizlik oranı 2012 yılının ortalarındaki dip seviyesinden ise çok daha uzaklarda yer alıyor. 2012 yılının ikinci çeyreğinde yüzde 8,2 ile dibi gören mevsimsel düzeltilmiş işsizlik oranı daha sonra ise genelde yükseliş eğiliminde olmuştu. 2014’ün üçüncü çeyreğinden itibaren de çift haneyi bulmuştu.

Ekonomideki büyüme ivmesi böyle devam ederse mevsimsel düzeltilmiş işsizlik oranında son çeyrekte de düşüş görebiliriz. Ancak bu ivmenin devam edip etmeyeceği konusunda bazı şüpheler mevcut. Yılın ilk üç çeyreğinde ekonomik büyümeye ivme veren faktörlerin çoğu geçici nitelikteydi ve bunların yavaş yavaş ortadan kalkmakta olduğuna ilişkin belirtiler var. Mesela kurlarda ve faizlerde yaşanan yükseliş ekonomideki büyümeyi tehdit ediyor. Bu nedenle işsizliğin geleceği konusunda iyimser olmak biraz zorlaşıyor.

CARİ AÇIK ALTIN YÜZÜNDEN YÜKSELİYOR

Merkez Bankası’nın verilerine göre, cari işlemler dengesi üçüncü çeyrek dönemi yıllık bazda 39,3 milyar dolarlık açıkla kapattı. Bu tutar ikinci çeyrek döneme göre 4,8 milyar dolarlık artışa tekabül ediyor. İkinci çeyrekte yıllık cari açık 34,5 milyar dolar düzeyindeydi.

Cari açık geçen yılın ilk yarısında 30 milyar doların hafif altına kadar inmişti. Geçen yılın üçüncü çeyreğinde ise ekonomideki küçülmeye rağmen ihracatta ve turizmde de işlerin kötü gitmesiyle yükseliş göstermişti. Geçen yılın son çeyreğiyle bu yılın ilk çeyreğinde nisbeten yatay bir seyir izleyen cari açık son iki çeyrektir ise yükseliyor.

Bu yükseliş ilk bakışta ekonomideki büyümeyle ilişkili sanılabilir. Ancak cari işlemler dengesine altın hariç olarak bakıldığında bu yükselişin ekonomideki büyümeden ziyade altın dış ticaretiyle ilişkili olduğu görülüyor. Altın hariç yıllık cari açık ikinci çeyrekte düşerken üçüncü çeyrekte ise sadece 1,2 milyar dolar yükseldi.

Altın ithalatı bu yılın ikinci ve üçüncü çeyreklerinde iyice coştu. Geçen yılın ikinci çeyrek döneminde 1,5 milyar dolar olan altın ithalatı bu yılın aynı döneminde 5,3 milyar doları buldu. Geçen yılın üçüncü çeyrek döneminde 1,2 milyar dolar olan altın ithalatı da bu yılın aynı döneminde 5,2 milyar dolara çıktı. Muhtemelen bu ithalat artışında Merkez Bankası’nın da etkisi var. Çünkü Merkez Bankası bu yılın başlarından bu yana altın rezervlerini güçlendirmeye çalışıyor. Merkez Bankası’nın geçen yılın sonunda 14,6 milyar dolarlık altın rezervi varken, bu tutar eylül ayında 20,8 milyar dolara kadar yükseldi.

Altın dış ticaretinin önümüzdeki dönemde nasıl seyredeceğini bilmemiz pek mümkün değil. Altın ithalatı böyle yükselmeye devam ederse cari açıktaki yükseliş de sürecek demektir. Altın ithalatı normal seviyesine indiği takdirde ise cari açığın seyri ekonomideki büyümeye bağlı olacak. Ekonomide şu anda gözlenen hızlı büyümenin geçici olduğu ve yeniden yavaşlama beklendiği dikkate alınırsa, yakında cari açıkta yeniden düşüşün başlaması ihtimali de var gibi görünüyor.