Yeni Dönemin Hisseleri

Faruk Özsan / TEB Fon Yönetim Direktörü
Emrah Tercan / Fon Yöneticisi

Gerçekten yatırımcılar açısından çok kritik bir üç ay geride kaldı. Sert hareketler nedeniyle kazançlar vardı, ancak zarar edenlerin sayısı da çok fazlaydı. Bu dönemde kazananlardan biri de TEB Portföy Yönetimi tarafından yönetilen fonlara yatırım yapanlardı. Fonun yöneticileri Emrah Tercan ve Faruk Özsan, bu başarıda, politik ve ekonomik ortamı iyi analiz etmelerinin payının olduğunu söylüyorlar. Sepetin doğru oluşturulması da, bir başka faktör. Bu iki yatırım uzmanı, önümüzdeki dönemi değerlendirirken, favori hisselerini de Capital ile paylaştı...

Kasım ayında yaşanan likidite krizinin ardından, şubat ayıyla birlikte sular durulmaya başlamıştı. Hemen herkes 21 Şubat itfasının ardından piyasalarda yeniden pembe bulutların dolaşmaya başlamasını bekliyordu. Ancak, beklenen olmadı.

Politikanın zirvesinde yaşanan gerginliğin ardından patlak veren ekonomik kriz ve devalüasyon tüm hesapları alt-üst etti. Repo faizleri yüzde 7 bin 500'lere yükselirken, borsa 7 binli seviyelere kadar geriledi. En büyük darbe ise dalgalı kurla birlikte 1 milyon TL’nin üzerine çıkan dolardan geldi. Böyle olunca da hem bireysel hem de profesyonel yatırımcılar önemli oranda zarar etti.

Ancak, şubat ayının son günlerinde yaşanan ve mart ayına da damgasını vuran bu krizde de yüzü gülenler de oldu. TEB Portföy Yönetimi tarafından yönetilen TEB A Tipi Karma Fon'un 21 Mart itibariyle aylık getirisi yüzde 32.51, A Tipi Değişken Fon'un getirisi ise yüzde 24.59 olarak gerçekleşti. Aynı dönemde TEB B Tipi Değişken Fon’un getirisi ise yüzde 37.48 oldu.

TEB yatırım fonlarının bu başarısında Fon Yönetim Direktörü Faruk Özsan ve Fon Yöneticisi Emrah Tercan'ın payı büyük. Faruk Özsan ve Emrah Tercan, yönettikleri fonların gösterdiği performansta politik ortamı çok iyi analiz etmelerinin etkili olduğunu söylüyor. 

Faruk Özsan ve Emrah Tercan, kriz döneminde de kazanmanın sırlarını, piyasa beklentilerini ve favori hisse senetlerini Capital'e anlattı:

Fon yönetirken nelere dikkat ediyorsunuz?

Faruk Özsan: Biz yatırımcılara her türlü risk seviyesine hitap eden oldukça zengin bir ürün portföyü ile hizmet vermekteyiz. Yatırımcılardan beklentimiz, aldığı ürünü yakından tanıması, bu anlamda yatırım kararlarında çok bilinçli davranmasıdır. Biz tüm fonlarımız için hitap ettiği risk seviyesine göre ayrı ayrı kıstaslar belirledik. Bu kıstaslar yatırımcıya karşı sorumlu olduğumuz minimum getirileri ifade etmektedirler.

Tabii ki amacımız, aktif fon yönetimi yaparak bu kıstaslardan çok daha iyi getiriler sağlayıp, her fonumuzu kendi kategorisinde üst sıralara getirmektir. Giriş çıkışların serbest olduğu yatırım fonlarında likidite yatırım kararlarının alınmasında en önemli kriterlerden birini oluşturmaktadır. Hisse senedi seçimlerimizde temeli sağlam, sermaye tabanı kuvvetli, borçluluk oranı düşük, ihracat kapasitesi olan ve iyi yönetilen şirketleri tercih ediyoruz.

Kasım ayından sonra, şubatta yaşanan kriz de piyasaları alt-üst etti. Ancak sizin yönettiğiniz fonların performansı son derece iyi. Bu dönemde nasıl bir strateji belirlediniz?

Faruk Özsan: Türkiye’de bir yatırım kararı verirken politik ortamı çok iyi analiz etmek gerekiyor. Biz geçen yıl cumhurbaşkanlığı seçimi öncesinde yaşanan sorunları ve yılın ikinci yarısından sonra yapısal reformlardaki uygulama aksamalarını politik olarak çok da istikrarlı bir dönemden geçmediğimizin ilk sinyalleri olarak yorumladık. Bu nedenle de hemen hemen bütün fonlarımızda kısa vadeli TL enstrümanlardaki ağırlığımızı artırmaya karar verdik. Yapısal reformlardaki gecikmelerin devam etmesine, cari açık rakamının tahmin edilenin üzerinde artması eklenince, sonbahara tüm fonlarımızda likit enstrümanların ağırlığını daha da artırmış olarak girdik. Bu portföy yapıları ile kasım krizi oldukça başarılı bir biçimde geçildi.

Emrah Tercan: Kasım ve aralık aylarında kısa vadeli faiz oranlarının yüksek seyretmesi ve bizim de bu ortamın devam edeceğini öngörmemiz sonucu yatırım stratejimizde herhangi bir değişiklik yapmadık. 2001 yılının başında, kasım krizinde yurt dışına çıkan dövizin büyük bölümünün tekrar geri dönmesi ile Merkez Bankası rezervlerinin kriz öncesi seviyesine ulaşması ve ikinci el bono piyasasında görece likiditenin artması piyasadaki kısa vadeli TL faiz oranlarının düşmesine neden oldu. Genel beklenti, 21 Şubat itfasından sonra piyasaların tekrar dengeye geleceği ve faiz oranlarının kademeli olarak düşeceği yönünde idi. Bu büyük itfa öncesi devletin üst kademesinde yaşanan kriz tekrar piyasaları çok olumsuz etkiledi ve Merkez Bankası rezervlerinde yaklaşık 6.5 milyar dolarlık bir kayba neden oldu.

Bu gelişmeler sonucunda hükümet kur politikasını değiştirerek, kuru serbest dalgalanmaya bıraktı. Güvenin çok sarsıldığı bu ortamda dolar TL’ye karşı yaklaşık yüzde 45 civarında değer kazandı. İlgili dönemde B tipi değişken fonumuzun getirisi de bu seviyelerde gerçekleşti ve yatırımcısını devalüasyonun etkisinden korudu.

Tahvil-bono fonumuzda ise bono oranlarını artırmamaya özen gösterdik ve tahvil bono miktarını maksimum yüzde 60’lar seviyesinde tuttuk. Kalan yüzde 40'lık bölümü de O/N repoda değerlendirdik. Yüksek O/N repo faiz oranları bono zararlarımızı telafi etmiş ve aktif fon yönetimi yapmamız ciddi bir performans sağlamış, kendi kategorisinde fonumuzun ilk sıraya getirmiştir.

Sanıyorum kriz ortamında kazanmanın en büyük sırlarından biri likit kalmak?

Faruk Özsan: Türkiye’de politik kararlar her zaman ekonomik kararların önünde olmuştur. Biraz önce de belirttiğimiz gibi, politik ortamı doğru yorumlayıp likit kalmamız ve aktif fon yönetimi yapmamız ciddi bir performans sağlamamıza neden oldu ve yatırımcılarımızın bu olağanüstü dönemden çok fazla etkilenmemelerini sağladı.

Borsadaki düşüşe rağmen A tipi fonlarda da ciddi bir performans gösterdiniz. Bu dönemde fonlarınızın portföyünde bulunan hisse senetleri hangileriydi?

Faruk Özsan: Ağırlıklı olarak Migros, Netaş, Sabancı Holding, Koç Holding, Akbank, Ak Enerji ve Petrol Ofisi portföyümüzde bulunan hisse senetleriydi.

Acil önlemler paketi piyasaların dengeye oturması için yeterli olacak mı?

Faruk Özsan: Açıkçası biz "Dağ fare doğurdu" yorumuna itibar etmiyoruz. Türkiye şu anda olağanüstü bir dönemden geçmektedir ve piyasada çok ciddi dengesizlikler söz konusu. Bu dengesizliklerin ana nedeni çok büyük boyuttaki kamu finansman açığı problemidir. Kamu bankalarının gecelik fonlama ihtiyacının çok yüksek olması piyasa dengelerini bozmakta ve faiz oranlarının yüksek seyretmesine neden olmaktadır. Bu durumun oluşmasında kamu bankalarının siyasi tasarruf aracı olarak kullanılmasının da büyük etkisi vardır. Bu sorunun acil önlemler paketinde ilk sırada belirtilmesini siyasi kararlılığı test eden bir unsur olarak görmekteyiz. Acil önlemler paketi ile yapılması düşünülen ilk şey piyasayı dengeye oturtmaktır. Daha sonra ise, makro hedefler koyarak istikrar programı oluşturmak, orta ve uzun vadede verimliliği, üretimi ve toplumun bütün kesimlerini gözeten bir kalkınma modeli uygulamaktır.

Emrah Tercan: Açıklanan önlemler üç ana başlık altında toplanmış. Bunlardan birincisi; bankacılık sektörü ile ilgili alınacak önlemler, ikincisi faiz ve döviz kur politikalarının belli bir istikrara kavuşması ve son olarak da makro ekonomik dengelerin teminini sağlayarak ikinci yarı yılda istikrarlı bir büyüme ortamına girilmesi. Şu anda piyasaların istediği; TL piyasasında stratejinin belirlenmesi, bono ve döviz piyasalarının işlerliğini kazanması ve bankalar arasında kaybolan güvenin tekrar sağlanması.

Bu güven nasıl sağlanacak?

Emrah Tercan: Bankacılıkla ilgili alınabilecek önlemlerin başında kısa vadeli fonlama ihtiyacı olan, başta kamu bankalarının fon ihtiyacının giderilmesi geliyor. Bu sorunun çözümü için de hazine, kamu bankalarının görev zararlarına karşılık devlet iç borçlanma senedi ihraç edecek. Daha sonra görev zararları karşılığı verilen bu Hazine bonoları nakde çevrilmek suretiyle kamu bankalarının bilançoları önemli ölçüde küçültülecek.

Hazine bonolarının nakde çevrilmesi için dış piyasalardan Hazine’ye önemli bir döviz girişinin olması ya da Merkez Bankası'nın devreye girmesi gerekiyor. Merkez Bankası bu bonoları alarak karşılığında kamu bankalarına ihtiyacı olan nakdi sağlayacaktır. Eğer görev karşılığı verilen Hazine bonolarının bir kısmının dahi Merkez Bankası tarafından alınacağı varsayılırsa, NİV'da bir genişleme olasılığı kaçınılmaz olacaktır.

Piyasaların merak ettiği bir konu da, kamu bankalarına verilen bonoların nasıl nakde çevrileceği. Yurt dışından yeterli miktarda kaynak girişinin olmaması durumunda Merkez Bankası'nın politikasının ne olacağı yapılan açıklamalarda net olarak konmuyor. Merkez Bankası'nın bu bonoları alarak karşılığında kamu bankalarına ihtiyacı olan nakdi sağlaması durumunda para arzını ve enflasyonu kontrol altında tutamayacağı malum. Diğer yanda nakit girişi olmaması durumunda, kamu bankalarının piyasalar üzerinde baskı yaratan ve giderek büyüyen görev zararlarının kapatılması için bir çözüm de
gözükmüyor.

Peki bu beklentiler çerçevesinde piyasalarda nasıl bir trend izlenecek?

Faruk Özsan: Şu anda hem ekonomik hem de siyasi ulusal program hazırlanıyor. Ekonomik program bir anlamda 17. Stand-by'ın devamı niteliğinde, fakat aynı zamanda Türkiye'nin kendi iç dinamiklerini ve toplumsal mutabakatını dikkate alan bir program olacaktır. Ekonomik ulusal program tarafındaki kriterler IMF-Dünya Bankası kriterleri, siyasi ulusal programdaki kriterler ise AB kriterleri olacak. Amaç her iki programın da ödünsüz uygulanması, edinimler kazanılması ve bunları orta ve uzun vadede kurumsallaştırmak olmalı. Böyle bir uygulamaya hem iç piyasadan hem de uluslararası piyasalardan olumlu destek gelecektir. Bu çerçevede İMKB’ye baktığımızda, yılbaşında endeks 1.40 cent civarındaydı.

Şu anda ise devalüasyonun da etkisiyle 0.80-0.85 cent seviyelerinde. Bu da yüzde 35-40'lık bir değer kaybını ifade ediyor. Diğer taraftan borsanın tarihi en düşük seviyeleri 0.70-0.75 cent seviyelerinde. Dolayısıyla düşüş potansiyeli oldukça sınırlıdır. Ancak, reel ekonominin durumu da ortada.

Yüksek faiz ortamından ve devalüasyondan çok büyük hasar aldılar. Ayrıca 2001 yılının ilk yarısında ciddi bir ekonomik daralma beklemekteyiz. Ekonomik program siyasi kararlılıkla ödünsüz yürütülürse bizim borsa ile olumlu beklentilerimiz yılın ikinci yarısı ve 2002 yılı içindir. Yine de piyasa değerleri oldukça düşük seviyelerde seyreden ve yatırım yapıldığı takdirde yatırımcısına orta ve uzun vadede ciddi getiriler sağlayacağını düşündüğümüz hisse senetleri de var.

Emrah Tercan: Bu arada şu da gerçek ki, faizlerde düşüş olmadığı sürece hisse senetlerinde bir rallinin başlamasını beklemek yanlış olur. Ancak, bundan sonra atılan adımların olumlu olacağına inanıyorum. 20 Mart'taki ihale sonuçları son derece olumlu. Hazine yüksek faizlerle borçlanmak zorunda kaldı, ancak önemli olan ihalenin istenilen satış miktarına ulaşılarak roll-over edilmesidir. Zaten ihalenin ardından da ilk etapta faizlerde önemli ölçüde düşüş yaşandı. Bu iyi bir başlangıç olarak kabul edilebilir.

Bundan sonra da yavaş yavaş olumlu gelişmeleri göreceğiz. Bono piyasasında işlem hacminin artması piyasada güvenin yeniden oluşmasını sağlayacaktır. Bu da piyasaya hareket getirecektir. Ancak böyle bir gelişme bugünden yarına beklenmemelidir.

Bu hareket ne zaman olacak?

Emrah Tercan: Sonuçta piyasalarda bir güven bunalımı var ve bunun giderilmesi gerekiyor. Bu da tümüyle siyasilerin kararlılığına bağlıdır. Zaten IMF ve Dünya Bankası programa olan güvenlerini açıkladı. Bir miktar dış yardım mutlaka alınacaktır. Tekrar güven ortamının sağlanması durumunda piyasalar da normalleşir. Döviz kurundaki aşırı dalgalanmalar durur, 20 Mart'taki ihale sonrasında faizlerde yaşanan düşüş devam eder.

Düşüşte temeli oldukça sağlam olmasına karşın çok hızlı değer kaybeden hisse senetleri de oldu...

Faruk Özsan: Bu tip olağanüstü ortamlarda yatırımcılardan çok da soğukkanlı ve rasyonel hareketler beklemek doğru olmaz. Daha çok panik güdüsü ile hareket eden yatırımcıların tavrı sonucu bu tip olağanüstü değer kayıplarını görebiliriz. Keza 2000 Ocak ayı ortası endeks 3.60 cent civarındaydı. Bu da aşırı bir değerlenmeyi gösteren bir seviyedir. Burada da yatırımcıların rasyonel davranmadıklarını görüyoruz.

2001 yılında hangi sektörler ön plana çıkacak?

Faruk Özsan: Bizce, 2001 yılının favori sektörleri enerji, telekomünikasyon, gıda, perakende ve petrol ürünleri olacaktır. Enerji darboğazının giderek artması nedeniyle önümüzdeki dönemde bu sektörde ciddi bir büyüme olacağını düşünüyoruz. Telekomünikasyon ise yatırımların sürekli devam ettiği bir sektör.

Bunun yanı sıra Türk Telekom'un özelleştirilecek olması da bu sektördeki olumlu beklentilerimizi biraz daha kuvvetlendiriyor. Daralan bir ekonomide her zaman gıda, perakende ve petrol ürünleri gibi inelastik talebi olan sektörler ön plana çıkmaktadır.

KÜÇÜK YATIRIMCILAR NE YAPMALI?

Bu ortamda küçük yatırımcılar nasıl bir yatırım stratejisi izlemeli?

Emrah Tercan: Bu yıl yüzde 2 civarında bir küçülme bekleniyor. Böyle dönemlerde bana göre en iyi yatırım aracı Hazine bonosu. Şu anda aylık getirisi yüzde 8-9 civarında olan Hazine bonoları yatırımcılar için cazip görülebilir. Bu bağlamda yatırımcılara tahvil ve bono fonlarını, ancak hala bazı belirsizliklerin devam ettiğine inanan ve kısa vadeli düşünen yatırımcılara ise daha çok likit enstrümanlar ağırlıklı fonları tavsiye edebiliriz.

Faruk Özsan: Burada kişilerin risk algılamaları çok önemli. Örneğin, hisse senedinden uzak bir yatırımcıya hisse senedi ağırlıklı yatırım fonu tavsiye etmek yanlış olacaktır. Risk grubuna göre portföy oluşturmak çok mantıklı. Tabii şu anda yatırımcıların portföy oluşturma kararlarında likiditeyi de göz ardı etmemelerinde fayda olduğuna inanıyoruz. Hisse senedi yatırımına uzak olmayan ve endeksin bu cazip seviyesinden yatırım yapmak isteyen yatırımcılara ise, muhafazakar yönetilen A tipi fonları tavsiye edebiliriz.
 
İŞTE TEB PORTFÖY YÖNETİMİN FAVORİ HİSSELERİ

AKBANK: Bilançosu likit, kredi portföyü sağlam, açık pozisyonu nispeten küçük. Güçlü bir imajı ve yüksek verimliliği var. Buna göre değeri çok düşük.

ALARKO HOLDİNG: Yüksek miktarda nakdi var. Nakit idaresi çok iyi. Yüksek faizlerden çok iyi yararlandı. Taahhüt ve inşaat satışları 2001’de yavaş gidebilir. Ancak, elinde 1.2 milyar dolarlık taahhüt işi ve çok değerli gayri menkulleri var.

AKENERJİ: Elektrik enerjisi durgunluktan pek etkilenmeyecek. Elinde toplam 467 MW’lık ilave santral projesi var. Bu yıl kârlılığını koruyabilecek.

AKSA: Dünyanın en büyük akrilik elyaf üreticilerinden biri. Satışlarının yüzde 40’ı ihracat. Net nakit pozisyonu yüksek. Alım ve satımları dolar cinsinden. Ak Enerji ve Akal’da iştiraki var. Fiyatı tüm bunlara göre çok düşük.

BEKO ELEKTRONİK: Satışlarının yüzde 42’si ihracat. Yurt dışında daha da büyüyecek. İç piyasadaki daralmadan etkileneceği ve yüksek açık pozisyona sahip olduğu için, değeri aşırı düşmüş durumda.

DOĞAN HOLDİNG: 298 milyon dolarlık döviz borcu var. Ancak vadeleri çoğunlukla ocak 2002 olduğundan likidite sıkıntısı yok. Petrol Ofisi’ndeki olumlu faktörler medya sektöründeki daralmayı kısmen telafi edecek. Devalüasyondan dolayı aşırı satışa maruz kaldı.

KOÇ HOLDİNG: Ekonomik dalgalanmalara duyarlı olan sektörlerde ağırlığı olduğundan, 2001 konsolide sonuçları ekonomik daralmadan çok olumsuz etkilenecek. Ancak, holdingin 67 milyon dolar değerinde nakdi var. Konsolide edilmemiş net kârı yüksek faiz gelirleri sayesinde reel artış gösterebilir.

MİGROS: 2001 yılına 108 milyon dolarlık net nakit pozisyonu ile giren Migros’un faaliyetleri itibari ile nakit yaratma kapasitesi de yüksektir. Faaliyet kârında reel bazda önemli bir artış beklememekle birlikte, şirketin ekonomik durgunluktan nispeten az etkilenmesi beklenmektedir. Migros’un 766 milyon dolar olan piyasa değeri kanımızca yüzde 40 iskontoludur.

NETAŞ: Türk Telekom’un 2001 yatırımı reel bazda 2000’in oldukça altında kalacak ve Netaş’ın faaliyet kârını olumsuz etkileyebilecektir. Bunu ihracatı (yüzde 27) ve 47.4 milyon dolar net nakit pozisyonu ile telafi edebilir. 407 milyon dolar olan piyasa değeri uzun vadede yüzde 60 çıkış potansiyeli vaat ediyor.

PETROL OFİSİ: Satışlar durgunluktan nispeten az etkilenecek. Birim kârı dolar bazında sabit. Borcu yok. Nakit yaratıyor. Özelleştikten sonra verimliliği hızla yükseliyor.

SABANCI HOLDİNG: Yaklaşık 25 milyon dolar nakdi var, borcu yok. En büyük iştiraki Akbank, krizde en güçlü konumdaki bankalardan. Konsolide gelirlerinin yüzde 40’ını oluşturan sanayi şirketlerinin satış gelirlerinin yüzde 40 civarı döviz bazında.

TAT KONSERVE: Yurt içinde turizmin artmasından ve büyük bir ihracat şirketi olmasından dolayı kârını koruyabilecektir. Döviz borcu yok, net nakdi var.

TOFAŞ FABRİKA: Diğer otomotiv şirketlerinin aksine ilk 2 ayda üretimi yüzde 93 arttı. Yeni model Doblo dış piyasalarda çok başarılı. Bu yıl 75 bin adet ihracat planlanıyor. Satışlar dolar bazında yüzde 25 artabilir. Fiyatı buna göre aşırı düşük.