Dolar gücünü kaybediyor mu?

Amerikan dolarının küresel egemenliği artık yalnızca sorgulanmıyor, bu egemenliğe doğrudan meydan okunuyor. Üstelik bu kez uyarılar sistemin tam kalbinden geliyor. Harvard Üniversitesi ekonomi profesörü ve IMF eski başekonomisti Kenneth Rogoff, Our Dollar, Your Problem (Bizim Dolarımız, Sizin Sorununuz) adlı yeni kitabında, doların üstünlüğünü ayakta tutan yapıların sessiz ama derin bir çöküş yaşadığını ortaya koyuyor.

Tuba İlze / [email protected]
Capital Dergisi / Temmuz 2025

“Dolar hala baskın para birimi olabilir ama artık ‘kenarlardan çözülmeye’ başladı” diyen Prof. Rogoff, rezerv para statüsünü mümkün kılan dört temel unsura dikkat çekiyor: Serbest ticaret, hukukun üstünlüğü, derin finansal piyasalar ve küresel yeteneklere açık bir Amerika. Ancak tüm bu unsurların giderek aşındığını ve kimsenin böyle bir kırılmaya karşı hazırlıklı olmadığını vurguluyor.

Aslında Prof. Rogoff’un teşhisi yalnızca geçmişe ışık tutmuyor, geleceğe dair net ve uyarıcı bir rota da çiziyor. Artan borç yükü, siyasi tıkanıklıklar, jeopolitik kırılmalar ve dijital finansal altyapının yükselişi, doların küresel pozisyonunu pek çok farklı cepheden tehditlere maruz bırakıyor. “Yatırımcılar yalnızca Hazine tahvili almaz, istikrar satın alır” diyen Rogoff’a göre bugün sorgulanan tam da bu güvenin kendisi. Biz de bu yeni dönemin risklerini ve olası dönüşüm senaryolarını Prof. Rogoff’a sorduk. Doları tehdit eden yapısal kırılmaları, dijital para birimlerinin yükselişini, jeopolitik rekabetin para haritasını nasıl yeniden şekillendirdiğini ve Türkiye gibi yükselen piyasaların bu sarsıntılı manzaradan ne tür dersler çıkarması gerektiğini konuştuk.

Doların küresel rolü neden bu kez gerçekten tehlikede?

Amerikan doları İkinci Dünya Savaşı’ndan bu yana küresel finansın merkezinde yer alıyor. Bugün değişen şey bu hakimiyetin dayandığı mimari yapı. Geçmişte Euro’nun ya da yenin dolar karşısında ciddi rakipler olamamasının temel nedeni ya siyasi ya da yapısal sınırlılıklardı. Üstelik bu para birimleri, kritik dönemeçlerde hata yaparak doların pazar payından daha fazlasını almaktan da uzak kaldı. Bugünse çok yönlü baskılarla karşı karşıyayız: Amerika’daki mali disiplinsizlik, derinleşen jeopolitik kırılmalar ve merkez bankası dijital paraları (CBDC) ile stablecoin’ler gibi yeni teknolojik platformlar doların egemenliğini zorla[1]yan ana unsurlar arasında. Üstelik bunlar döngüsel değil, yapısal problemler. Yani kolayca geriye çevrilebilecek türden değil. Yeni kitabımda savunduğum gibi doların küresel üstünlüğü 2015 civarında zirve yaptı. O dönemde Çin, para birimini dolara endekslemekten kademeli olarak uzaklaşmaya başladı. Bu tarihten sonra doların egemenliği yavaş ama istikrarlı bir şekilde zayıflamaya başladı. Bu bir çöküş değil belki ama bir parçalanma. Ben buna “kenarlardan çözülme” diyorum.

ABD’nin borç yapısındaki kırılganlık küresel liderlik için nasıl bir tehdit oluşturuyor?

Kamu ve özel sektör borçları birlikte değerlendirildiğinde ABD açık ara farkla dünyanın en büyük borçlu ülkesi konumunda. Bu nedenle son yıllarda uzun vadeli reel faiz oranlarının normale dönmesi, ABD ekonomisi açısından son derece kırılgan bir tablo yaratıyor. Ben uzun süredir reel faizlerin uzun vadede ortalamaya döneceğini savunuyorum. Ancak ilginç bir şekilde yakın zamana kadar ekonomi politikası çevrelerinde hakim görüş, bu faizlerin kalıcı olarak düşüş eğiliminde olduğu yönündeydi. Bugün yüksek faiz ortamı gerçek bir acı yaratıyor: Artan borçlanma maliyetleri, kriz anlarında daha az manevra alanı ve daralan maliye politikası esnekliği. Küresel çapta yükselen faiz oranlarının yanı sıra ABD’nin borç dinamikleri “aşırı ayrıcalıklı” konumunun da aşınmasıyla birlikte iyice baskı altına girmiş durumda. Bu özel konum, yani ABD’nin doların rezerv para birimi olması sayesinde elde ettiği düşük faizli borçlanma avantajı, giderek zayıflıyor ve bu da borç sorununu daha da büyütüyor. İşin ironik tarafı ise şu: Amerikalı politika yapıcılar ve fikir liderleri son 15 yılı “borcun bir sorun olmadığı” fikrini yaymakla geçirdi. Şimdi ise herkes, borcun aslında bedelsiz bir nimet olmadığını acı bir şekilde öğreniyor.

“Finansal baskı” dönemi geri mi dönüyor? ABD, Japonya’nın yoluna girebilir mi?

Finansal baskı, hükümetlerin emeklilik fonları, bankalar, sigorta şirketleri gibi yerel finansal kurumları devlet tahvili tutmaya zorlayarak faiz oranlarını yapay olarak düşük seviyelerde tutması anlamına geliyor. Bu yöntem, 2008 küresel krizinden sonra zaten uygulanmaya başlanmıştı. Ancak bu yaklaşımın en belirgin örneği Japonya’da görüldü. Borç/GSYH oranı yüzde 200’ü aşan Japonya, Merkez Bankası dahil olmak üzere tüm finansal kurumlarını devlet tahvili tutar hale getirerek faiz oranlarını baskıladı. Bu stratejinin büyüme üzerinde ciddi yan etkileri oldu. ABD eğer yakın vadede adım atmazsa benzer bir yola girmek zorunda kalabilir ki bu da oldukça riskli bir senaryo. Bu yaklaşım ilk bakışta istikrar görüntüsü verse de zamanla ekonominin dinamizmini içten içe çürütüyor. Bugün Japonya’da enflasyon yükseliyor, uzun vadeli faiz oranları ülke tarihindeki en yüksek seviyelere ulaşıyor. Bu süreçte birçok büyük finansal kurum fiilen iflas noktasına gelmiş durumda ve Japon Merkez Bankası faiz artışını ne hızla gerçekleştirebileceği konusunda ciddi bir açmaz yaşıyor. Bu tablo, finansal baskının yalnızca büyümeyi değil aynı zamanda bir enflasyon ya da finansal kriz riskini de beraberinde getirdiğini açıkça gösteriyor. ABD için de bu riskler belirgin şekilde artmış durumda.

ABD’de artan siyasal gerilimler yabancı sermayeyi nasıl etkiliyor?

Yabancı hükümetler ve yatırımcılar hala büyük miktarda Amerikan hazine tahvili tutuyor ve bu da ABD’nin borçlanma maliyetlerini düşük tutmasına olanak sağlıyor. Ancak bu güven, giderek aşınıyor. Başkan Trump’ın ekibi, geçmişte yabancı borçlara seçici temerrüt uygulamak ya da yabancı tahvil sahiplerine vergi getirmek gibi fikirleri gündeme getirdi. Çin ya da Birleşik Krallık gibi ülkeler açısından bu tür söylemler ciddi soru işaretleri doğuruyor. Bu bir ideolojik tartışma değil tamamen risk yönetimiyle ilgili bir konu. Buna ek olarak ticaretin bir silaha dönüştürülmesi karar alma süreçlerindeki öngörülemezlik ve hukukun üstünlüğünün zayıflaması da ABD’yi yatırım açısından daha belirsiz bir iklime sürüklüyor. Amerika artık yatırım açısından daha az güvenli bir ülke haline geldi. Yabancı kurumlar bunun farkında. Amerikan siyasetindeki öngörülemezlik onların da dikkatini çekiyor ve daha temkinli davranmalarına neden oluyor.

Hukuk ve askeri güç doların para birimi olmaktan öte bir güç simgesine dönüşmesinde nasıl rol oynuyor?

Bu konu genellikle göz ardı edilir ama aslında doların küresel gücü açısından hayati öneme sahip. ABD sadece büyük bir ekonomi değil aynı zamanda dünyanın en baskın askeri gücü ve hukuki düzen kurucusu. Bu durum, IMF, SWIFT ve küresel ödeme ağları gibi kurumlara kurallarını şekillendirme gücü kazandırıyor. Amerika’nın bu sistemler üzerinde uyguladığı örtük bir baskı mekanizması var. Trump bunu açık açık yapıyor olabilir, ama ondan önce Lyndon Johnson, Richard Nixon ve Ronald Reagan gibi başkanlar da aynı oyunu oynadı. Eğer bir gün Avrupa ya da Çin, askeri kapasite açısından ABD ile aynı seviyeye gelirse bu onların küresel finansal sistemin kurallarına daha fazla etki etmesini mümkün kılar. Çünkü yalnızca ekonomik güç değil, askeri ve hukuki üstünlük de doların hakimiyetini ayakta tutan temel direklerden biri. Geçmişte her büyük küresel kriz, yatırımcıların güvenli liman olarak dolara yönelmesine yol açardı. Ancak ister ticaret savaşları ister siyasi tıkanıklık isterse kurumsal zayıflıklar ne[1]deniyle krizin kaynağı doğrudan ABD’nin kendisi haline gelirse insanlar dolara sığınmak yerine, ondan uzaklaşmaya başlar. Bu, devrim niteliğinde bir değişim olur. Yaşanmakta olan güven kırılması, ABD’nin uzun süredir sahip olduğu ayrıcalıklı pozisyonu tehdit eden ciddi bir sinyal.

Euro ve yuan, doların tahtına göz diken gerçek alternatifler olabilir mi?

Euro, teknik açıdan bakıldığında etkileyici bir başarı. Kuruluşu, modern tarihin en cesur makroekonomik deneylerinden biri olarak kabul ediliyor. Ancak ortak bir sermaye piyasasının, mali birlik yapısının ve askeri gücün eksikliği gibi ciddi içsel tutarsızlıklar Euro’nun küresel bir rezerv para olmasını engelliyor. Bugüne dek Euro, esasen bölgesel bir para birimi olarak kaldı. Fakat bu tablo değişebilir. Trump’ın Avrupa’ya kendi savunmasını üstlenme baskısı yapması ve Avrupa’nın bu mali yükümlülükleri üstlenmeye başlaması uzun vadede Euro’ya daha fazla güç kazandırabilir. Yuan (RMB) ise uzun vadeli bir stratejinin parçası. Çin halen sermaye hesabını tam olarak serbest bırakmadı ve para biriminin kullanımını sınırlayan çeşitli kontroller uyguluyor. Ancak bu da değişiyor. Çin, yuanı dolar çıpasından kademeli olarak uzaklaştırıyor ve ABD’nin denetleyemeyeceği yeni bir küresel ödeme sistemi kurmaya çalışıyor. Bu girişim, açık bir jeopolitik motivasyon taşıyor. Üstelik Çin, Batı’nın Rusya’ya uyguladığı yaptırımlardan da ders çıkarıyor. ABD’nin Rusya’nın 300 milyar dolarlık rezervini dondurması, Pekin’de ciddi bir alarm etkisi yarattı. Çin bu tabloya bakıp açıkça “Bir sonraki biz olabiliriz” diyor.

Kripto paralar, dolara olan yapısal bağımlılığı nasıl dönüştürüyor?

Özellikle stablecoin türü kripto paraların doların küresel üstünlüğünü ayakta tutan altyapıyı aşındırmaya başladığını düşünüyorum. Bu, Bitcoin’in doları doğrudan tahtından indirmesiyle ilgili değil. Asıl mesele, geleneksel para ve finans kanallarının yavaş yavaş baypas edilmesi. Gelişmekte olan ülkelerde insanlar ticarette, para transferlerinde ya da tasarruflarında kripto paraları kullanmaya başladığında artık Amerikan bankacılık sistemine ihtiyaç duymuyor. Bu da çok derin etkiler yaratıyor. Burada sadece bir teknolojiden değil aynı zamanda denetim ve egemenlikten söz ediyoruz. Kripto tabanlı ağlar artık buna paralel alternatif altyapılar kuruyor. Bu ağlar, takip edilmesi, denetlenmesi ve yaptırım uygulanması çok daha zor sistemler. Bu teknolojik dönüşümün bir başka itici gücü de jeopolitik güvensizlik. Rusya ve Çin gibi ülkeler için dolara bağımlılıktan kurtulmak artık bir ekonomik strateji değil ulusal güvenlik meselesi. Hatta ABD’nin yakın müttefikleri bile dolar altyapısının yaptırımlarla bir silaha dönüşmesinden rahatsızlık duymaya başladı. Kripto paralar bu noktada “daha iyi oldukları” için değil Amerikan denetiminin dışında oldukları için cazip hale geliyor. Bu, doların tamamen yok olacağı anlamına gelmiyor. Ancak daha az baskın konumda kalacağı bir dünyaya doğru gidiyoruz. Bu, tamamen farklı bir küresel finans düzeni demek. Bu yeni dünyanın sağlıklı işlemesi, mevcut kurumlardan çok daha yaratıcı ve kapsayıcı bir kurumsal akıl yürütmeyi gerektiriyor.

Bu sarsılan para düzenini onarmak mümkün mü? ABD hangi kurumsal ve politik adımları atmak zorunda?

Öncelikle merkez bankası bağımsızlığını yeniden güçlendirmemiz gerekiyor. Aynı zamanda mali transfer sistemini yeniden düşünmeli ve “borç bedava” gibi yanıltıcı bir algıyı artık terk etmeliyiz. FED’in itibarının korunması finansal istikrarın temeli. Kongre ise tekrar mali disiplinle hareket etmeyi öğrenmeli. Hukukun üstünlüğünü siyasallaştırmaktan da vazgeçmeliyiz. Eğer yabancı yatırımcılar, ülkenin hukuk sisteminin iktidara gelen kişiye göre değişebileceğine inanırsa sermayelerini başka yerlere yönlendirir. Güvenin temeli istikrar ve öngörülebilirliktir. ABD’nin günü kurtaran reflekslerle değil uzun vadeli planlarla hareket etmesi gerekiyor. 1990’larda Başkan Clinton bu sorunla yüzleşmeyi başarmıştı. Bugün de birilerinin aynısını yapması şart. Aksi takdirde doların küresel liderliği geri dönüşsüz bir şekilde zayıflayabilir.

Jeopolitik çatışmalar ve enerji krizleri dolar sistemini nasıl etkiliyor?

Ne yazık ki önümüzdeki dönem finansal istikrarsızlığın arttığı, kırılganlıkların derinleşti[1]ği bir evre olacak. Uzun vadeli reel faizlerin yüksek kaldığı, döviz kurları ve varlık fiyatlarında ciddi dalgalanmaların yaşandığı bir döneme giriyoruz. Orta vadede ani enflasyon patlamaları ve yeni bir büyük şok yaşanması halinde, finansal kriz riski de kayda değer ölçüde artmış durumda. Bu ortamda enerji ithalatçısı ülkeler için politika manevra alanı daralıyor. Döviz kurlarındaki oynaklık, enerji faturalarının öngörülemezliğini artırırken dışa bağımlı ekonomiler için makro istikrarı sağlamak daha karmaşık hale geliyor. Türkiye gibi ülkelerin hem enerji arz güvenliği hem de para politikası açısından çok katmanlı ve esnek stratejiler geliştirmesi kaçınılmaz hale geliyor. Doların geleceği de bu yeni jeopolitik riskler tarafından yeniden şekillendiriliyor.

“İSTİKRAR SATIN ALINMAZ, İNŞA EDİLİR”

GÜVENİN KREDİSİ

Gelişmekte olan piyasalar zaman zaman rezerv para çıkarma hayalini kovalar. Ancak kimse size bu statüyü bahşetmez ve kazanılması gerekir. ABD bu güveni İkinci Dünya Savaşı sonrası kurumsal itibarıyla inşa etti. Ama o güven bir kez ihlal edilirse bir gecede buharlaşabilir.

YAPTIRIM MESAJLARI

Rusya’nın 300 milyar dolarlık rezervlerinin dondurulması yalnızca Moskova’ya değil Pekin’e de yüksek sesle bir mesaj verdi. Artık herkes şu soruyu soruyor: ‘Bu bizim paramızın da başına gelebilir mi?’ Bu kaygı, alternatif sistem kurma çabalarının temel tetikleyicisi.

KIRILGAN GÜÇ

Ekonomik üstünlük sizde olsa bile bunu keyfi kullanmak uzun vadeli etkiyi zayıflatır. Yumuşak güç, frenle inşa edilir. Küresel güven bir kez zedelendiğinde, onu yeniden inşa etmek on yıllar alabilir.

5 BAŞLIKTA PARÇALANMIŞ PARA DÜZENİNİN YOL HARİTASI

1 Göstergeye değil güvene bakın

Bir ülkenin dış ticaret açığı, tek başına alarm nedeni olmayabilir. Esas belirleyici olan, bu açığın nasıl finanse edildiği ve borcun hangi kurumlarda biriktiğidir. Bazı ülkeler sürdürülemez borçla değil sürdürülemeyen güvenle krize girer. Ticaret açığını bastırmak değil istikrarı yeniden inşa etmek önemli.

2 Yapay büyümeye kapılmayın

Çin örneği, aşırı devlet destekli yatırımın sürdürülebilirlik yerine dengesizlik ürettiğini gösteriyor. Kamu sübvansiyonları GSYH’nin yüzde 40’ını bulurken tüketim seviyesi hala düşük. Bu yapay genişleme hem iç talebi bastırıyor hem dış ticaret dengesini bozuyor. Gerçek büyüme üretim ve tüketimin sağlıklı gelişimiyle mümkün.

3 Korumacılık kısır döngüdür

Yüksek gümrük tarifeleri genellikle döviz kurundaki artışla etkisiz hale gelir. Kur değerlenince fiyat avantajı ortadan kalkar, korumacı politika işe yaramaz. Ticaret savaşlarında kazanım zannedilen şey, çoğu zaman başka bir kaybın habercisidir. Uzun vadede rekabet gücü yerine geçici fiyat müdahaleleriyle ilerlenemez.

4 Kurumsuz para rejimi olmaz

Dolarlaşmadan çıkmak isteyen ülkeler, öncelikle güçlü ve şeffaf bir para politikası çerçevesi oluşturmak zorundadır. Rezervleri sağlam, bağımsız ve güven veren merkez bankaları olmadan ulusal para alternatifini inşa etmek mümkün değildir. Hong Kong gibi örnekler, kurumsal gücün para rejiminde ne kadar belirleyici olduğunu açıkça gösteriyor.

5 Yeni dinamikler önemli

Regülasyonlar ve teknolojik dönüşümler, finansal sistemde görünmez sürtünmeler yaratıyor. Kripto paraların yükselişi, büyük banknotların kaldırılması, arbitraj engelleri gibi gelişmeler artık model dışı değil sistemin ta kendisi. Para sistemini reforme etmek, sadece teorileri değil denetim çerçevelerini de güncellemek anlamına geliyor.

“BU GEÇİCİ DEĞİL, YAPISAL BİR SORUN”

BORÇ DİNAMİĞİ

Pek çok ülke, borç seviyesini artırmak konusunda ABD’yi takip ediyor. Ama unuttukları bir şey var: Önemli olan sadece borcun miktarı değil, o borcu kimin taşıdığıdır. ABD uzun süre temerrüt riskine karşı “bağışıklık” sahibi kabul edildi ama artık bu varsayım sorgulanıyor.

KURUMSAL YORGUNLUK

Doların üstünlüğü 20. yüzyılın kurumları üzerine inşa edildi. Ancak IMF, Dünya Bankası ve SWIFT gibi yapılar çok kutuplu 21. yüzyıla ayak uydurmakta zorlanıyor. Bu kurumların yapısal reforma ihtiyacı var.

HUKUKİ GÜVENCE

Yatırımcılar yalnızca ekonomik göstergelere değil hukuk sistemine de bakar. Hukukun istikrarı sarsıldığında sermaye de sarsılır. Bu aşınmayı bir zamanlar küresel hukuki standart kabul edilen ABD’de bile gördük.

“TÜRKİYE AYAKTA KALMAYI BAŞARIYOR”

“YILLAR ALABİLİR”

Yıllarca süren heterodoks para politikalarının ardından, Türkiye bugün dünyanın en yüksek enflasyon oranlarından biriyle mücadele ediyor. Ancak alınan yeni önlemlerle enflasyonu daha makul seviyelere çekme yolunda ilerliyor gibi görünüyor. Bu süreç yine de yıllar alabilir.

DAYANIKLILIK

Dikkat çekici olan, Türkiye ekonomisinin bu kadar yüksek faiz ve enflasyon ortamında dahi ayakta kalmayı başarabilmesi. Bu dayanıklılıkta Rusya-Ukrayna savaşının da etkisi var; Türkiye, Avrupa mallarının Rusya’ya taşınmasında önemli bir geçiş noktası haline geldi. Bu rol, Türkiye’ye döviz girişleri açısından avantaj sağlıyor.

JEOPOLİTİK DENGELER

Trump kanadından zaman zaman Türkiye gibi ülkelere yönelik “ikincil yaptırımlar” uygulanabileceğine dair tehditler yükselse de bunların hayata geçme ihtimali zayıf. Avrupa dışında bu tür yaptırımlara geniş çaplı bir destek bulunmuyor ve böylesi bir girişim ters tepebilir. Türkiye’nin stratejik konumu ve jeopolitik dengeler, bu politikaların uygulanabilirliğini sınırlıyor.