Değer mi Ciro mu?

Bilişim devi Microsoft, ciro bakımından dünya sıralamasında 49’uncu sırada yer alırken, piyasa değerinde dünya 3’üncüsü. Ciro sıralamasında 39’uncu sırada kendine yer bulan ilaç devi Pfizer, piyasa değerinde 5’inci durumda. Dünya ciro 1’incisi Wal-Mart ise piyasa değeri sıralamasında ancak 8’inci sırada kendine yer bulabiliyor.

Örneklerden de görüldüğü gibi ciro artık bir şirketin performansını değerlendirmede yetersiz kalıyor. Artık iş dünyası ve piyasalar, şirketleri piyasa değerlerine göre de değerlendiriyor. Son yıllarda dünyada esen satın alma ve evlilik rüzgarları da bu trendi etkiliyor. İşte bu nedenle artık şirketlerin hedefinde ciro ve kârlılıkta büyümenin yanı sıra piyasa değerini artırmak da yer alıyor. Yine de iş dünyasında son dönemde sık sık “Ciro mu, piyasa değeri mi önemli” tartışması alevleniyor.

Dünyanın en büyük şirketi Wal-Mart, 351 milyar dolarlık cirosu ile dünya listelerinde bir numara. Dünyanın en büyük 120’nci şirketi olan United Airlines ise 22,8 milyar dolarlık kârı ile Wal-Mart’tan 11,6 milyar dolar daha kârlı bir şirket. Dünyanın 49’uncu büyük şirketi olan yazılım devi Microsoft, piyasa değeri bakımından Wal-Mart’ı alt ediyor. Microsoft, 274,3 milyar dolarlık piyasa değeri ile Wal-Mart’tan 76 milyar dolar daha değerli. Peki bu şartlarda hangi şirket daha büyük?

Benzer bir durum Türkiye’de de yaşanıyor. Geçtiğimiz aylarda Capital, Türkiye’nin en büyük iki grubu olan Koç ve Sabancı’yı ciro, kâr, piyasa değeri gibi çeşitli kriterlerde karşılaştırarak bir analiz hazırlamıştı. Grupların performansları ciro bakımından irdelendiğinde Koç Holding’in, 2000 sonrasında yaptığı atakla Sabancı Holding’i açık ara geçtiği, hatta Sabancı’nın 3 katı büyüklüğe ulaştığı ortaya çıkmıştı. 2006 verilerine göre Koç, 34,5 milyar dolar, Sabancı ise 12 milyar dolar ciroya sahip.

Ancak, her iki grubu piyasa değeri kriterine göre karşılaştırdığımızda ise tablo tam tersine dönüyor. Sabancı Holding, 2006 yılsonu verisine göre, 8,1 milyar dolarlık piyasa değeri ile Koç’a 2 milyar dolarlık fark atıyor.

Bu doğrultuda şirketlerin performansı ve büyüklükleri değerlendirildiğinde hangi kriteri baz almak gerekiyor?

Piyasa Değeri Öne Çıkıyor
Aslında cironun tarihi, ticaretin tarihi kadar eski. Bu nedenle iş dünyası çok uzun yıllar başarının göstergesi olarak hep ciroyu konuştu. Kârlılığın, şirketin performansındaki rolü ve önemi ise 1990’lı yıllarda zirveye çıktı. Artan üretim ve satışlar büyümeyi getiriyordu. Ancak, bu büyümenin başarıyı ne kadar yansıttığı soru işaretiydi. 2000’li yılların başında rekabetin ve büyümenin zorlaşması ile birlikte performans değerlendirmelerinde kârlılık da kullanılmaya başlandı.

Borsaların gelişmesi, halka açık şirket sayısının artması, likiditenin çoğalması, şirket satın alma ve birleşmelerinin artması ve teknolojinin son 5 yılda geçirdiği değişim ise performansa bakış açısını ciddi anlamda etkiledi. Bugünün en büyük ve kârlı şirketleri bu başarıyı yarına taşıyabilecekler mi sorusu kafaları meşgul etmeye başladı. Bugün büyük ve kârlı olan bir şirketin başarılı sayılabilmesi için yarınına da güven duyulması gerekiyordu. İşte bu noktada piyasa değeri gündeme taşındı. Çünkü piyasa değeri, şirketlere dair uzun vadeli beklentilerin de bir göstergesi aslında.

Ciro Daha İstikrarlı
Günümüzde şirketler, ciro ve kârlarını artırmak kadar değerli bir şirket olmak için de çalışıyor. Dolayısıyla, şirketlerin hedefleri çeşitlenmiş durumda. Ancak, günümüz şirketleri için ciro ve kâr hala önemli bir hedef durumunda.

Sabancı Üniversitesi Yönetici Geliştirme Birimi Direktörü Dr. Cüneyt Evirgen, şirketlerin cirosal büyüklüğünün ana sıralama kriteri olarak kullanımının devam edeceğini söylüyor ve ekliyor:
 “Ancak en büyük olmanın en iyi, en kârlı, en değerli olmak anlamına gelmeyeceğini de unutmamak ve değerlendirmeyi çok boyutlu yapmak gerekir.” 

Citi Yatırım Araştırma Bölümü Muhasebe ve Değerleme Baş Analisti Ken Lee, şirketleri değerlendirmek için cironun kullanılmasının nedenini, cironun istikrarlı olmasına bağlıyor. Ancak bunun tek neden olmadığını belirttikten sonra devam ediyor:
“Operasyonel performansın ardındaki itici güç olması, farklı muhasebe sistemlerine bakıldığında nispeten benzer sonuç vermesi ve zarar eden şirketler için de kullanılabilir olması da önemli nedenler arasında yer alıyor.”

Değerin Yanındaki Rakam
Aslında son yıllarda piyasa değerinin, ciro ve kârın yanında bu kadar çok öne çıkmasında dünyada esen satın alma rüzgarları etkili oldu. 2006’da 20 milyar dolar yabancı sermaye hareketinin yaşandığı Türkiye’de de bu trend etkisini hissettirdi. İşte bu nedenle son yıllarda şirketlerin piyasa değeri daha fazla konuşulmaya başlandı. Çünkü, satın alma ve evlilik yapmak isteyen yatırımcılar, şirketlerin yarına da bakıyorlar.

Virginia Tech. Üniversitesi’nin finans departmanından Yard. Doç. Özgür İnce, teoride piyasa değerinin bir şirketin uzun vadede beklenen performansını fiyatlandırması açısından önemli olduğunu söylüyor. Ona göre, zaman zaman piyasa değerleri şirketlerin gerçek değerlerini yansıtamayabiliyor. İnce bunun sebeplerini de şöyle açıklıyor:

“Borsanın etkin çalışmaması, spekülatif hareketlenmeler, piyasada likidite azlığı, şirketlerin manipülasyonu bu nedenlerin başında yer alıyor. Bu problemler Türkiye’deki gibi genç ve gelişmekte olan piyasalarda çok önemli olmakla beraber, Amerika ve İngiltere’deki gibi derin ve çok gelişmiş piyasalarda dahi zaman zaman ciddi sıkıntılar yaratabiliyor.” 
Dolayısıyla Özgür İnce şirket performansını incelerken, piyasa değerinin yanı sıra ciro ve kâr verilerinin de dikkate alınması gerektiğini düşünüyor.

Hangisi Ne Zaman Öne Çıkıyor?
Ciro, kâr ve piyasa değeri şirketlerin performanslarını ölçmek için başvurulan ana göstergeler. Ancak, bu göstergelerden hangisinin daha öncelikli olduğu şirketlerin kısa ve uzun vadeli hedefleri doğrultusunda değişebiliyor. Dr. Cüneyt Evirgen bu öncelikleri şöyle açıklıyor:
“Örneğin, yabancı yatırımcıların ilgisini çekmek ve olası bir satın almada maksimum geliri sağlamak isteyen şirketler, cirolarını artırmaya kilitleniyorlar. Marka yatırımı yaparak marka sermayesini artırmayı hedefleyen bir şirket ise o süreç içinde kısa vadede kârdan ödün verirken, uzun vadede bu kaybını fazlası ile telafi edebiliyor.”

Ernst&Young Kurumsal Finansman Müdürü Gökhan Arıkoç ise piyasa değeri ve ciro parametrelerinin bir şirketin bulunduğu evreye göre önem kazandığını ifade ediyor. Yeni şirketler için ilk aşamadaki hedefin cirolarını artırarak piyasada belli bir pazar payına ulaşmak olduğunu söyleyen Arıkoç şöyle devam ediyor:
“Bu evrede şirketler kuruluş maliyetleri nedeniyle kârlılığı hemen yakalayamaz. İkinci evre olan büyüme evresinde ise cirodaki artışla birlikte kârlılığı yakalamayı ve bu kârlılığı artırarak büyümeyi hedeflerler. Olgunluk evresine gelindiğinde, şirketlerin stratejisi sürdürülebilir kârlılıkla operasyonlarını genişleterek piyasa değerini maksimize etmek olmalı.”

Yatırımcı Ne Düşünüyor?
Ciro mu, piyasa değeri mi sorusuna kimin yanıt verdiği de önemli. Deloitte Türkiye Kurumsal Finansman Ortağı Anthony J. Wilson, hissedarların piyasa değerini önemsediğini belirtiyor.  Wilson, ABD ve İngiltere’deki şirket yöneticileri için gerçek hedefin piyasa değerini artırmak olduğunu söylüyor.

Ernst&Young Kurumsal Finansman Müdürü Gökhan Arıkoç da Wilson’la aynı fikirde. Arıkoç, günümüzde yatırımcılar ve hissedarlar için değer yaratan şirketlerin daha büyük olarak tanımlandıklarını belirtiyor. Bu nedenle piyasa değerini artıran ve artırma potansiyeli olan şirketlerin onlar için daha değerli olduğunu ifade ediyor.

PDF Yönetici Ortağı Evren Ertay ise hissedarlar açısından piyasa değerinin ne kadar önemli olduğunu anlatırken farklı bir noktaya dikkat çekiyor:
“Şirket hissedarları için ellerindeki hisselerin değerli olması kadar bu şirketin ve şirket değerinin artması, para kazanması, büyümesi büyük önem taşıyor. Bugün gelişmiş ekonomilerde birçok büyük şirketin CEO’ları yeterli büyümeyi sağlayamadıkları ve hissedarlara değer yaratamadıkları için hissedarlarca görevlerinden uzaklaştırıldı. Çünkü hissedarlar için ana amaç sermayenin değer kazanmasıdır.”

Her Şirketin Hedefi Farklı
TAV Holding Finans Direktörü Murat Uluğ, ana hedeflerinin değer yaratmak olduğunu söylüyor. Değerin yaratılmasında gelirlerin önemli olduğunu söyleyen Uluğ, “Bizim için öncelik yaratılan değerin en somut göstergesi olan değere odaklanmaktır. Değerin artırılmasında en önemli nokta, stratejilerimiz doğrultusunda gerekli yatırımları ve büyümeyi sürdürebilmektir” diye konuşuyor. Uluğ’a göre, şirket değeri performansın gerçek göstergesi.

2010’a yönelik stratejik hedeflerini belirlediklerini söyleyen Borusan Mannesmann Boru Genel Müdürü Tayfun İşeri, bu doğrultuda sıralamayı ciro, kârlılık ve pazar payı şeklinde yapıyor. İşeri, her ne kadar nihai olarak paydaşlarına değer yaratmayı amaçladıklarını belirtse de, finansal olarak iş hacmini göstermesi açısından satış miktarı ve ciro gibi unsurları parametre olarak aldıklarını da sözlerine ekliyor.

Sabancı Holding Çimento Grup Başkanı Erhan Kamışlı ise “ciro ve değer beraber olmalı” görüşünü savunuyor. O da pek çok uzman ve yönetici gibi değer yaratmanın kârlılıkla ilgili bir durum olduğuna vurgu yapıyor. Kamışlı, “Sadece ciro bir değer yaratamaz. Kâr, ciro, değer yaratmak bir bütün olarak görülmeli. Akçansa’da tek başına ciro ve piyasa değeri olarak bir hedefimiz olmadı, asla da olamaz” diye konuşuyor.

Aktif Büyüklük mü Değer mi?
Bankacılıkta performanslar genel olarak aktif büyüklükle değerlendiriliyor. Son yıllarda ise yabancı sermaye hareketleri bankaların piyasa değerlerini öne çıkardı.

Türkiye’nin en değerli bankası olan Akbank’in genel müdürü Zafer Kurtul, başarıyı gösteren ana unsurun değer olduğuna dikkat çekiyor. Akbank’ın hedefinin de piyasa değerini artırmak olduğunu söylüyor. Kurtul, “Akbank kendisine kârlılık içinde büyümeyi seçti. Özsermaye ve aktif kârlılığı dikkatle izliyor ve bunları artırıcı önlemler yürürlüğe koyuyoruz. Bankamız için piyasa değeri aktif büyüklükten daha önemli” diyor.

Garanti Bankası Genel Müdürü Ergun Özen, bankaların büyüklüğünü ve başarısını göstermesi açısından piyasa değerinin daha iyi bir ölçüt olduğunu söylüyor.

Yapı Kredi Genel Müdürü Tayfun Bayazıt’a göre, aktif büyüklük tek başına amaçlarını ifade etmiyor. Ancak Bayazıt aktif büyüklük ve piyasa değeri arasında da net bir öncelik ayrımı yapmıyor, “Önemli olan müşteri ve çalışanların ilk tercihi olmak” diye konuşuyor.

Fortis Türkiye CEO’su Yvan De Cock performans ölçümünde kendi kriterlerini kârlı büyüme ve operasyonel maliyetleri düşürmek olarak tanımlıyor. Cock, “Güçlü bir performansın kârlı ve hızlı bir büyüme ile birleşmesi bizim piyasa değerimizi de artıracaktır” diyor.

Ahmet Dördüncü/ Sabancı Holding Ceo’su

“Ciro Başarıyı Anlatmakta Yanıltıcı”

Amaç Değer Yaratmak
Şirketlerin temel amacı hissedarları için değer yaratmaktır. Bu değeri yaratırken şirketler, hissedarlarına en yüksek getiriyi sağlayacak en kârlı yatırımları yapmaya çalışır. Sonuçta kârlı yatırımlar şirketin hisse değerini yükselterek hissedarların getirisini artıracaktır. Bu açıdan Sabancı olarak uzun dönemli planlarımızı yaparken öncelikle kârlılığımızı yüksek seviyelerde tutacak projelere önem veriyoruz. Yüksek kârlılık beraberinde yüksek piyasa değerini getirdiği için hissedarlarımıza en iyi şekilde hizmet ettiğimize inanıyoruz.

Ciro Artışı İçin Baskı Var
Şirketlerin ciroları, karşılaştırma açısından sık kullanılan bir kavram olsa da şirketlerin başarısını anlamak açısından yanıltıcı olabiliyor. Günümüzde birçok halka açık şirket finansal piyasalardan gelen baskıya boyun eğerek, ciro seviyelerini artırmak için çaba gösterirken, asıl değer yaratan kârlılığı göz ardı edebiliyor. Bunun en güzel örneklerinden birisi General Motors şirketidir. 1997’de Fortune listesinde ilk sırada yer alan GM, 168 milyar dolar ciro ve yaklaşık 5 milyar dolar kâr yapmış. Ancak, 2007’de yayımlanan listede 207 milyar dolarlık satışla üçüncü sırada yer alan şirket, yaklaşık 2 milyar dolar zarar etti ve şirketin piyasa değeri yaklaşık 20 milyar dolar, yani satışlarının 10’da 1’ine düştü.

Hedef Yüksek Getiri
Sonuç olarak, Sabancı Holding vizyonu ve misyonu doğrultusunda hissedarlarına uzun dönemli yüksek getiri sağlayabilmek için faaliyetlerini sürdürüyor. Türkiye’nin en değerli şirketi olan Akbank’ın özel sektörün en kârlı bankası olması da bu çabanın en net göstergelerinden biridir. Sabancı Holding olarak tüm iştiraklerimizin aynı şekilde performans göstermesi en büyük hedefimiz.

Ceo’lar Ne Diyor?

Tuncay Özilhan İçin Ciro Önemli
 Şirketlerin cirosunun önemli olduğunu söyleyen Anadolu Grubu Yönetim Kurulu Başkanı Tuncay Özilhan, “Ekonomik ölçek için ciro önemlidir. Piyasa değeri, ciro ve kârın neticesidir. Cironuzu arttırırsanız, doğru fiyatlama ile kârınız artar, o da piyasa değerinizi artırır. Neticede üçünü birbirinden koparmak mümkün değildir” şeklinde yorum yapıyor.

Şarık Tara’ya Göre Değer Önde
 Enka İnşaat Yönetim Kurulu Başkanı Şarık Tara ise piyasa değerine önem verenlerden. Bunun nedenini Tara şöyle anlatıyor:
“Her şirkette ciro önemlidir. Ancak piyasa değeri ise şirketin mali durumu, istikbale bakma imkanları ve güvenilirliği bakımından bana göre daha önemli. Piyasa değeri yüksek olan şirketlerin kanımca kredi fizibilitesi daha yüksek, hem borçları daha azdır, hem de soyut olarak başarılarını bununla ölçmek daha kolaydır.”

İdil Yiğitbaşı, “Kârlı Büyüme” Diyor
 Yaşar Holding Yönetim Kurulu Başkan Vekili İdil Yiğitbaşı, kârlı büyümenin önemli olduğunu düşünüyor. Değerlendirmesi şöyle: 
“Bana göre şirketler için sürdürülebilir kârlı büyüme en önemli hedef. Ciro tek başına bir hedef veya ciro artışı başarı göstergesi olamaz. Şirketlerin piyasa değerini artırması da son derece önemli. Ancak, büyüme kârlı olursa sürdürülebilir olur. Bu nedenle, tek başına ciro büyümesi yeterli bir başarı kriteri değil.”

Yüngül İçin Yol Haritası Önemli
Vestel Şirketler Grubu CEO’su Ömer Yüngül, geleceğe dönük yol haritasını öne çıkarıyor. Yüngül bu görüşünü şöyle açıklıyor:
“Dünyadaki hemen hemen bütün şirketler piyasa değeri ile değerlendirilir. Tabii ki bunun belli kriterleri var. Ciro ve kârlılık önemli olmakla birlikte şirketin ileriye yönelik yol haritası da burada çok önemli. Bütün bunlar şirketin piyasa değerini belirler. Bizde de bu hedeflenmekte.”

Prof. Jay Rıtter/ Florıda Üniversitesi Finans Bölümü

“Piyasa Değeri Yarını Anlatır”

Google Neden Değerli?
Piyasa değeri bugünkü ve geçmişteki performansından daha çok şirketlerin gelecek performansını ifade eder. Exxon Mobil şu anda dünyanın en değerli şirketi. Satışları ve kârı da yüksek. Fakat yatırımcılar şirketin hızlı bir şekilde büyüyeceğini düşünmüyor. Öte taraftan Google satışlara bağlı olarak büyük bir piyasa değerine sahip. Yüksek kâr marjı var ve hızlı bir büyüme içinde.

Kâr Yoksa Ciro Önemli Değil
 GE’nin satışları yüksek, fakat piyasa değeri düşük. Piyasa değerinin düşüklüğü de kâr marjının azlığından kaynaklanıyor. Eğer bir şirket satışlardan kâr elde edemiyorsa, bu durumda gelirler şirketin performans ölçümünde çok zayıf bir gösterge olur. Çünkü şirket kâr edemiyorsa çalışanlarının maaşlarını da artıramaz.

Alitalia’yı Kimse İstemiyor
Örneğin İtalyan havayolu şirketi Alitalia’yı kimse almak istemiyor. Şirket büyük bir gelire sahip olmasına karşın para kaybediyor. Şirketler kârlılığını, satışlarını ve gelirlerini artırdığında piyasaya değerleri yükselir. Eğer yatırımcı bir şirketin kâr marjının gelecekte yükseleceğini düşünüyorsa da o şirketin değeri artar.

Yardımcı Doçent Özgür İnce/Vırgınıa Tech Üniversitesi

Hızlı Sektörlerde Değer Önemli
Ciro Ne Zaman Önemli?
 Dünyada hangi şirketlerin daha değerli ve büyük olarak tanımlandığı konunun içeriğine bağlı. Örneğin konumuz bugün hangi şirketlerin ekonomide daha büyük rol oynadığı, mal piyasasında lider olduğu ya da istihdamda rolünün ne kadar büyük olduğu ise ciro önemli bir ölçü.

Piyasa Değeri Değişkendir
Bugün piyasa değeri büyük olan birçok şirketin ciroları düşük olabilir ve bu yüzden kısa vadede ekonomide çok önemli bir etkileri olmaz. Ayrıca piyasa değeri fazlasıyla değişken olduğu için dünün çok değerli şirketleri bugün tüm piyasa değerlerini kaybedebiliyor.

Sektörel Önceliği Var mı?
Hızla büyümekte olan sektörlerde piyasa değeri çok önemli. Mesela bilgisayar yazılımı, biyoteknoloji, internet gibi değerinin büyük kısmı uzun vadede büyüme potansiyelinden gelen şirketlerden oluşan sektörlerde piyasa değerleri çok yüksek olabilirken, bugünkü ciroları bunu yansıtmayabilir.

Özlem Aydın
[email protected]