İmkansız üçlü ve para politikası

İmkansız üçlü hipotezine göre, bir ekonomide aynı anda hem sermaye hareketlerinin serbest olması hem bağımsız bir para politikası izlenmesi hem de döviz kurunda istikrarın sağlanması imkansız. Fakat 2008-2009 küresel krizi sonrasında gelişmiş ülkelerin dünyayı paraya boğması, sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir ortamda gelişmekte olan ülkeleri hem bağımsız para politikası izlemeye hem de döviz kurunda istikrarı sağlamaya zorluyor. Bu “imkansız üçlü”yü alt etme çabasında bizim Merkez Bankası’nın öncü bir rolü var. Fakat Merkez Bankası’nın politikaları sermaye girişlerinin olduğu dönemlerde TL’nin değer kazanmasını önlerken, şu anda olduğu gibi dalga terse döndüğünde değer kaybının önüne geçmekte zorlanıyor.

Tabloyu görmek için görsele tıklayın.
Bu yöndeki çabanın faturası ise büyümeye çıkıyor. İmkansız üçlü (The impossible trinity) , Ekonomi literatüründeki para politikasıyla ilgili temel konulardan biri. 1999 yılında Nobel ekonomi ödülünü alan ünlü Kanadalı iktisatçı Robert A. Mundell’in çalışmalarına dayanan bu hipotez, kısaca bir ekonomide aynı anda hem sermaye hareketlerinin serbest olmasının hem bağımsız bir para politikasının izlenmesinin hem de döviz kurunda istikrarın sağlanmasının imkansız olduğunu söylüyor. Bu hipoteze göre, bağımsız bir para politikası izlenirken döviz kurunda da istikrarın sağlanması, ancak sermaye hareketlerinin kısıtlanmasıyla mümkün. Sermaye hareketleri serbestken bağımsız para politikasının izlenebilmesi için kur istikrarından feragat etmek ve tam dalgalı kur rejimine geçmek gerekiyor. Sermaye hareketleri serbestken döviz kurunda istikrarın sağlanması ise bağımsız para politikasından vazgeçmekle mümkün olabiliyor.

1980’lerden itibaren ekonomilerin dışa açılma başlamasıyla günümüzde sermaye hareketlerinin önündeki engeller, küresel düzeyde neredeyse tamamen ortadan kalktığı için esasında artık “imkansız üçlü” yerine “imkansız ikili”den de bahsedilebilir. Sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir dünyada, hem bağımsız para politikası izlemek hem de kurlarda istikrarı sağlamak mümkün değil. Bunlardan birinden feragat etmek şart.

TÜRKİYE ÖRNEĞİ
Türkiye’deki 1994 ve 2001 krizleri, imkansız üçlü hipotezini savunanların ele aldığı örnek vakalar arasında yer alıyor. Türkiye’de sermaye hareketlerinin önündeki engeller, 1989 yılında kaldırılmış, fakat bu yapılırken kurlar serbest dalgalanmaya bırakılmamıştı. Bu dönemde “yönetimli dalgalanma” adı verilen rejim uygulanıyor, kurlar günlük olarak ayarlanıyordu. Hükümetin 1993 yılının sonlarına doğru faizleri düşürmek için Hazine
ihalelerini peş peşe iptal etmesi, piyasadaki para arzını arttırınca 1994’ün başında dövize hücum başlamış ve sonuçta büyük bir devalüasyon yaşanmıştı.

2001 krizi öncesinde enflasyonu düşürmek amacıyla uygulanan kur rejimi de enflasyonun hedeflendiği kadar düşmemesi ve negatif reel faizlerin ortaya çıkması üzerine çökmüştü. Bu kriz sonrasında nihayet “imkansız üçlü”nün hikmeti anlaşılmış ve enflasyonu düşürmek için bağımsız para politikası tercihi yapılırken kurlar dalgalanmaya bırakılmıştı.~
2000’li yıllarda bu tercihin faydasını, enflasyonu 30 yılı aşkın bir süre sonra tek haneye indirerek gördük. Fakat 2008-2009 küresel finans krizinden sonra dünyada ortaya çıkan ortam, diğer gelişmekte olan ülkelerle birlikte Türkiye’yi de yeniden “imkansız üçlü”yü zorlama noktasına getirmiş bulunuyor.

İMKANSIZIN PEŞİNDE
2008-2009 küresel krizi gelişmiş ülkelerde ortaya çıktı ve en çok da onları etkiledi. Başta ABD olmak üzere gelişmiş ülkeler, krizin reel ekonomi üzerindeki etkisini hafifletmek için inanılmaz bir parasal genişlemeye gitti. Ancak bu ülkelerde faiz neredeyse sıfıra inmiş olduğu için basılan paralar getirilerin daha yüksek olduğu gelişmekte olan ülkelere yöneldi. Gelişmiş ülkelerdeki durgunluk yüzünden zaten zayıf dış talep sorunuyla karşılaşmış bulunan gelişmekte olan ülkeler, böylece bir de aşırı sermaye girişleri yüzünden ulusal paralarının değerlenmesi sorunuyla yüz yüze geldi. Bunun üzerine bu ülkeler, ulusal paralarındaki değerlenmenin ihracatlarına iyice darbe vurmaması için bunu engelleme çabası içine girdi.

Ancak bu çaba “imkansız üçlü”ye takılıyor. Yukarıda da belirttiğimiz gibi bu hipoteze göre, döviz kurunda istikrarı sağlamak için ya bağımsız para politikasından feragat etmek ya da sermaye girişlerini kısıtlamak gerekiyor. İhtiyaç duyulduğunda yeniden küresel finans piyasalarına ulaşmak zor olacağından, özellikle tasarrufu kıt olan gelişmekte olan ülkeler, sermeye girişlerini tam olarak kontrol altına almaya cesaret edemiyor. Brezilya ve Güney Kore gibi bazı ülkelerin uygulamayı denediği kısmi sermaye kontrollerinin ise pek işe yaramadığına ilişkin bir kanaat var. Böyle olunca iş, para politikasından bir miktar taviz vererek kurları mümkün olduğu kadar yönetme çabasına dönüşmüş bulunuyor

MERKEZ'İN ÖNCÜLÜĞÜ
İşte Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), 2010’un sonlarından bu yana bu konuda dünyada öncü bir role soyunmuş durumda. Bizim Merkez Bankası, bu süreçte önce finansal istikrarı da fiyat istikrarı hedefinin yanına kattı. Sonra finansal istikrarı aşırı hızlı büyümenin yol açtığı dev cari açığın tehdit ettiği, bunu da “sıcak para” adı verilen kısa vadeli sermaye girişlerinin beslediği tespitini yaptı. Ardından yurtiçi-yurtdışı faiz farkını azaltarak Türkiye’nin sıcak para akımları için cazibesini törpülemek amacıyla faizleri düşürmeye başladı. Yalnız bu işlem gecelik borç alma ve borç verme faizleri kullanılarak yaratılan “faiz koridoru” aracılığıyla karmaşık bir yoldan yapıldı.

Bu faiz düşüşünün iç talebi genişletmesini önlemek için ise makro ihtiyati önlemler adı verilen, zorunlu karşılıkları yükseltmek gibi tedbirlere başvurdu. Böylece para politikasının temel silahı elden giderken onun boşluğu bu makro ihtiyati önlemlerle doldurulmaya çalışıldı. Daha sonra döviz kurunda istikrararı sağlamak amacıyla Rezerv Opsiyonu Mekanizması (ROM) gibi dünyada örneği olmayan bir araç da yaratıldı.~
Başlangıçta hiç kurlardan bahsedilmese de bu yapılanların döviz kurunu etkilemeye yönelik olduğu elbette belliydi. Sıcak para girişinin azalmasının döviz arzını kısıtlayarak TL’nin değer kazanmasına engel olacağı açıktı. Nitekim sonradan bu açık açık ifade edildi. Hatta geçen yılın sonu ile bu yılın başlarında, resmi olarak olmasa da Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı’nın açıklamaları yoluyla Tüketici Fiyatları Endeksi (TÜFE) bazlı reel kur endeksi üzerinden rakamsal bir hedef de ortaya konuldu.

BAŞARI VAR MI?
Merkez Bankası’nın “imkansız üçlü”yü alt etmeye çalışan bu politikalarının ne ölçüde başarılı olduğu tartışma konusu. İşin döviz kurunda istikrarın sağlanmasına ilişkin yönüne bakarsak, alınan önlemler yurtdışından yoğun sermaye girişinin olduğu dönemlerde TL’nin değerlenmesinin önüne gerçekten de geçti gibi görünüyor. 2011’in ilk yarısında faizlerdeki düşüş, sıcak para akımını azaltarak bunu sağlamıştı. 2012’nin ikinci yarısı ve 2013’ün başlarında ise sıcak para akımındaki yükselişe rağmen ROM sayesinde TL’nin değer kazanmasının önüne geçildi.

Fakat bu politikanın etkisinin simetrik olmadığı ve ters dalgalarda pek işe yaramadığı görülüyor. Bu politika küresel gelişmelere bağlı olarak sermaye akımlarının kesildiği dönemlerde TL’nin değer kaybetmesinin önüne geçemedi. Ağustos 2011-0cak 2012 arasında yaşanan ters dalgada Merkez Bankası kurların yükselişini engellemek için yoğun çaba harcamış, bu esnada faizleri çift haneye kadar yükseltmek zorunda kalması ekonomiyi resesyonun eşiğine kadar getirmişti. Geçen mayıs ayında başlayan ters dalga da Merkez Bankası’nı sonunda faizleri yükseltmek zorunda bıraktı. Bunun zaten çok yavaş büyümekte olan ekonomiyi nasıl etkileyeceğini önümüzdeki aylarda göreceğiz. Biz bu yazıyı yazarken söz konusu ters dalga yumuşamış gibi görünüyordu. Fakat eğer bu ters dalga tekrar güçlenirse yeni faiz artışları gündeme gelebilir ve bu da ekonomiyi yeniden resesyonun eşiğine sürükleyebilir.

NORMALE DÖNÜŞ
Merkez Bankası’nın küresel kriz sonrasında kendisini “imkansız üçlü” ile savaş halinde bulmasının biraz mecburiyetten kaynaklandığını kabul etmemiz gerek. Sonuçta diğer gelişmekte olan ülkelerin merkez bankaları da hemen hemen benzer konumda. 2010’un sonunda ekonomi bir “ani duruş” (sudden stop) krizine doğru gider görünürken Merkez Bankası’nın buna aldırmama lüksü yoktu. Bu gidişin önüne klasik para politikası uygulamasıyla geçilemeyeceği de belliydi.

Fakat bizim Merkez Bankası’nda her sorunu çözebileceğine dair bir aşırı güven durumu da var gibi görünüyor. Sürekli olarak her şeyin öngördüğü gibi gittiğini ve kontrol altında oldığunu söylemesi, ekonomik kamuoyunda güven yaratmak yerine hayalci olarak görülmesine neden oluyor. Bu tavır, aldığı faiz kararlarını yeterince gerekçelendirmesine engel olduğundan siyasetin çok fazla etkisi altında olduğu izlenimini yaratıyor. Uyguladığı politikaların daha etkili olabilmesi için bu sorunları çözmesi gerekiyor. Tabii en iyisi bir an önce klasik para politikasına geri dönmek.

Fakat bu sadece bizim elimizde değil. Bunun için dünyanın yeniden normale dönmesi gerekiyor. Gelişmiş ülkelerdeki para bolluğu sürdükçe ve bu para gelişmekte olan ülkelere doğru akmaya devam ettikçe, bu ülkelerin imkansız üçlüyü alt etme çabaları da sürüp gidecek gibi görünüyor.~

MERKEZ, YİNE FAİZİ YÜKSELTMEK ZORUNDA KALDI
erkez Bankası, mayıs ayı ortalarında başlayan sermaye çıkışının döviz kurlarında yarattığı yükselişe, haziran ayı I başından beri döviz satışları ve kısa süreli ek parasal sıkılaştırmayla engel olmaya çalışıyordu. Bu süreçte haziran ayındaki Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında temel para politikası araçlarında hiçbir değişiklik yapmamıştı. Fakat sonunda dayanamadı ve geçen ayki toplantıda faiz koridorunun üst sınırını yüksetmek zorunda kaldı.

Temmuz ayındaki PPK toplantısından, Merkez Bankasının gecelik borç verme faizinin yüzde 6,50'den yüzde 7,25'e yükseltilmesi kararı çıktı. Bu, 75 baz puanlık bir artış demek ve piyasalardaki 50 ile 100 baz puan arasındaki artış beklentisinin tam ortasına denk geliyor. Fakat Merkez Bankasının aldığı bir başka karara göre de ek parasal sıkılaştımanın olduğu günlerde piyasa yapıcısı bankalara repo imkanı üzerinden fonlama yapılmayacak. Bu imkan söz konusu bankalara 50 baz puan daha düşük faizle borçlanma olanağı sunuyordu.

Böylece piyasa yapıcısı bankalar için ek parasal sıkılaştırma yapılan günlerdeki borçlanma faizi 125 baz puan artmış oluyor. Bu da gözle görünenden bir miktar daha fazla parasal sıkılaşma anlamına geliyor.

Merkez Bankası, 2011'in ikinci yarısındaki sermaye çıkışı döneminde de önce döviz satışlarıyla duruma müdahale ettikten sonra gecelik borç verme faizini yükseltmek zorunda kalmıştı. Bu yükseliş, 2012'nin başlarında ekonomiyi resesyonun kıyısına kadar getirmişti. Küresel gelişmelerden kaynaklanan bu sermaye çıkışı devam ederse Merkez Bankası faizleri daha da yükseltmek zorunda kalabilir. Bu da zaten yavaş büyümekte olan ekonomiyi yeniden resesyonun kıyısına getirebilir.

Bu arada Ağustos 2011-Ocak 2012 arasındaki önceki sermaye çıkışı döneminde Merkez Bankasının 16,1 milyar dolarlık döviz sattığını ve gecelik borç verme faizini de tek bir seferde 350 baz puan (yüzde 9'dan yüzde 12,5'e) artırdığını belirtelim. Bu seferki sermaye çıkışında ise Merkez Bankası şu ana kadar 6,7 milyar dolarlık döviz satmış bulunuyor.~


ENFLASYONDA KUR  ETKİSİ BEKLENİYOR
Enflasyonda    birkaç    aydır    süren    olumlu gidiş haziran ayında bozuldu. Gıda fiyatlarının mevsim normallerine aykırı bir şekilde yükseliş göstermesi enflasyonda sıçrama getirdi. Buna önümüzdeki aylarda kur artışlarının enflasyona yansıyacağı beklentisi de eklenince, yıl sonu enflasyon tahminleri yükseldi.

Tüketici Fiyatları Endeksi (TÜFE) enflasyonu, haziran ayında yüzde 0,76 oldu. Geçen yılın aynı ayındaki enflasyon negatif ve yüzde -0,9'du. Geçen yılki düşüşte enerji fiyatlarındaki gerilemenin etkisi olduğundan bu kez o kadar düşük bir enflasyon beklenmiyordu. Fakat enflasyonun bu kadar yüksek olacağı beklentisi de yoktu. Beklentiler yüzde 0,1 dolayında bir enflasyona işaret ediyordu.

Haziran ayı enflasyonunun beklenenin çok üzerinde olmasına, bu ayda genelde yüzde 3'e yakın düşüş gösteren gıda fiyatlarının bu kez yüzde 1,82 artış göstermesi neden oldu. Bu yükselişin nedeni tam bilinmiyor ama Ramazan etkisi üzerinde duruluyor. Büyük ölçüde gıda fiyatlarındaki sıçrama nedeniyle, haziran ayında yıllık enflasyon 1,8 puanlık sıçrama gösterdi ve yüzde 6,5'ten yüzde 8,3'e çıktı.

Türkiye'de gıda fiyatları dalgalı bir seyir izliyor. Daha bu yıl ocak ve mart aylarında da gıda fiyatları mevsim normallerinin üstünde artış göstermiş ve enflasyonu yükseltmişti. Fakat şubat, nisan ve mayıs aylarında da gıda fiyatlarındaki değişimin mevsim normallerinin altında kalması enflasyonu olumlu etkilemişti. Önümüzdeki aylarda bu son yükselişin düzeltmesinin gelmesi ve enflasyonu düşürmesi mümkün görünüyor. Yalnız önümüzdeki aylar için enflasyonu kurlarda son dönemde yaşanan artış tehdit ediyor.

Mayıs ayı başında 1,80 liranın altında olan dolar kuru, şu anda 1,90 liranın üzerinde. Bu kur artışı haziran ayında enflasyona yansımadı. Fakat temmuz ayından itibaren bu yansımanın gerçekleşmesi bekleniyor. Bu nedenle yılbaşından beri yüzde 6,5 ' Enflasyon haziran ayında 1,8 puan sıçradı civarında seyreden yıl sonu enflasyon beklentisi, Merkez Bankası'nın temmuz ayında düzenlediği ankette yüzde 7,2'ye çıktı. Esasında mevcut gidişat yıl sonu için bundan da yüksek ve yüzde 8-9 arasında bir enflasyona işaret ediyor. Fakat gıda fiyatlarındaki olası düzeltmeye ve kur etkisinin boyutlarına göre bu hesapların daha çok değişme ihtimali var.~


BÜTÇEDE DURUM GEÇEN YILDAN ÇOK İYİ
Merkezi yönetim bütçesi yılın ilk yarısında 3,1 milyar lira fazla verdi. Geçen yılın aynı döneminde bütçede 6,7 milyar liralık açık vardı. Buna göre yılın ilk yarısında bütçe dengesinde geçen yıla göre 10 milyar liraya yakın bir iyileşme yaşandı. Bütçedeki bu iyileşmenin temel kaynağını tüketimdeki toparlanma oluşturuyor. Dış talep ve yatırımlardaki zayıflık yüzünden ekonomideki büyüme, bu dönemde de yavaş kaldı ama geçen yıl gerileyen tüketim harcamalarında toparlanma vardı. Bu toparlanma vergi gelirlerinde geçen yıla göre yüzde 20,7'lik bir artış getirdi. Burada ithalde alınan katma değer vergisindeki yüzde 32,3'lük, özel tüketim vergisindeki yüzde 27,6'lık ve dahilde alınan katma değer vergisindeki yüzde 23,8'lik artış dikkat çekiciydi.

Yılın ilk yarısında bütçede yaşanan iyileşmede özelleştirme gelirlerindeki artışın da etkisi var. Bu dönemde sermaye gelirleri geçen yılki düzeyini yüzde 286,9 aştı. Geçen yılın sonlarında yapılan özelleştirmelerden elde edilen gelirlerin bu yılın başında bütçeye aktarılması, ocak ayı bütçesine adeta doping etkisi yapmıştı. Fakat diğer vergi dışı gelirlerde kayda değer bir artış olmadı.

Yılın ilk yarısında bütçenin fazla vermesine etki eden bir faktör de faiz ödemelerinde yaşanan düşüş oldu. Söz konusu dönemde faiz ödemeleri yüzde 11,3 düştü. Bu dönemde geçen yılın aynı dönemine göre 3 milyar lira daha az faiz ödemesi yapıldı. Bu gelişme Hazine'nin son yıllarda çok düşük faizlerle borçlanabilmesinden kaynaklanıyor.

Yılın ikinci yarısında bütçedeki performans elbette bu kadar parlak olmayacak. Özellikle son aylara doğru harcamalar artacak ve bütçedeki fazla yeniden açığa dönüşecek. Fakat bütçe açığı hükümetin yıl sonu hedefinin çok altında kalacak gibi görünüyor. Çünkü bu hedef 34 milyar lira düzeyinde ve arada çok geniş bir marj var.~


ALTIN ETKİSİ TERSYÜZ OLUP GERİ DONDU
eçen yıl altın ihracatında yaşanan patlama iktisatçıların kafasını epey karıştırmıştı. Bu ihracatın sadece cari açığı düşük göstermekle kalmadığını, aynı zamanda büyümeyi de şişirdiğini iddia edenler, ekonomik kamuoyunu çok uğraştırmıştı. Altın etkisi son aylarda geri dönüş yaptı. Fakat bu kez geçen yılki kadar dikkat çekmiyor. Bunun nedenini, galiba bu etkinin tersyüz olup geri dönmesi ve geçen yılki iddia sahiplerine artık ekmek çıkarmaması oluşturuyor.

Geçen yıl bu sıralarda rekorlar kıran altın ihracatı, bu yıl nispeten düşük seviyelere indi. Tersine altın ithalatı ise yılbaşından beri yükselişte. Nisan ayında altın ithalatı 2,5 milyar dolara ulaştı ve tüm zamanların rekorunu kırdı. Mayıs ayında da 2,1 milyar dolar gibi yüksek düzeyde bir altın ithalatı yapıldı.

Haziran ayı verileri yayınlandığında, buna yakın bir ithalat rakamı daha göreceğiz. Çünkü İstanbul Altın Borsası'nın (İAB) verileri, haziran ayında da nisan ve mayıs aylarındakine yakın miktarda altın ithal edildiğini gösteriyor. Nisan ayında 45,5 ton ve mayıs ayında 43,5 ton olan altın ithalatı, haziran ayında da 44 ton olarak gerçekleşmiş bulunuyor. Altın ithalatındaki bu patlamanın gerisinde, altın fiyatlarındaki düşüş nedeniyle talepte yaşanan sıçrama yatıyor. Hatırlanırsa nisan ayında kuyumcular altın talebine yetişememişti. Altın ithalatındaki bu artış dış ticaret verilerini ve dolayısıyla cari açığı geçen yılkınin tam tersi yönde etkiliyor. Bu verileri değerlendirirken bunlara dikkat etmek gerekiyor.

Mesela nisan ayında ithalatta yaşanan yıllık artış yüzde 18,4 iken, altın hariç ithalattaki artış yüzde 8,7'di. Aynı ayda reel ithalatta yaşanan yıllık artış yüzde 22,8 iken, altın hariç reel ithalattaki artış yüzde 13,1'di. Burada altın etkisine dikkat etmeyenler, iç talepte büyük bir patlama olduğu izlenimine kapıldı. Fakat durumun öyle olmadığı çok geçmeden anlaşıldı.

Benzer durum cari açık için de geçerli. Yıllık cari açık nisan ayında 3,6 milyar dolar ve mayıs ayında da 2,2 milyar dolar yükselerek 53,6 milyar dolara çıktı. Ayrıntılara dikkat etmezseniz bunu iç talepte bir patlamanın işareti sanabilirsiniz. Oysa altın dış ticareti düşüldüğünde son iki ayda yıllık cari açıkta sadece 0,9 milyar dolarlık artış görülüyor. Bu da iç talepte çok ılımlı bir toparlanmaya işaret ediyor.

Ekonomik büyüme üzerindeki altın etkisine gelince... Bunun bir hurafeden ibaret olduğunu geçen yıl birkaç kez yazmıştık. Milli gelirin hesaplanma yöntemi gereği, yurtiçinde üretime konu olmayan altının ihracatı da ithalatı da büyümenin düzeyini etkilemiyor. Sadece büyümenin kompozisyonu üzerinde etkili oluyor. Geçen yıl altın ihracatının ithalatından daha fazla olması, dış talebin büyümeye katkısının olduğundan yüksek, stok dahil iç talebin büyümeye katkısının ise olduğundan düşük görünmesine yol açmıştı. Bu yıl ise altın ithalatı ihracatından fazla olduğundan bunun tersi bir durum ortaya çıkıyor. Bizim yaptığımız hesaplara göre, ilk çeyrekte bu etki 0,3 puan oldu. Yani bu dönemde "sıfır" gibi görünen net ihracatın büyümeye katkısı aslında 0,3 puan. 3 puan gibi görünen stok dahil iç talebin büyümeye katkısı ise gerçekte 2,7 puanda kalıyor. Muhtemelen ikinci çeyrekte de benzer bir durum ortaya çıkacak. Büyüme verilerini değerlendirirken bunlara dikkat etmek gerekiyor.