2010 Halka arz yılı olacak mı?

Geniş Açı toplantısının bu ayki konusu 2010'un önemli gündem maddelerinden biri olan halka arzlardı.

1.04.2010 00:00:000
Paylaş Tweet Paylaş
2010 Halka arz yılı olacak mı?




M. Rauf Ateş

İş Yatırımla birlikte 3 ayda bir organize ettiğimiz Geniş Açı toplantımıza hoş geldiniz. Bu akşam konumuz halka arzlar olacak. Öncelikle tüm konuklarımıza hoş gel­diniz diyorum ve hemen SPK Başkanı Prof. Dr. Vedat Akgiray Bey'le başlamak istiyorum.
Vedat Bey, gündemde yeni bir tebliğ tas­lağı var. Onun sektöre neler getireceğini an­latır mısınız? Ne gibi tepkiler aldı?

Prof. Dr. Vedat Akgiray
Bürokrasiyi sa- deleştiren, daha küçük ölçekli şirketlerin halka açılmasını daha fizible yapan, halka açılma oranlarında, açılış değerlemesinde, fi- yatlamasında ve İMKB'de şirketin ilk pazara girişinde ticari yapıda esneklik getiren bir tebliğ. Geçmişteki arzlarda yaşanan veya söy­lenen birtakım pürüzleri, sıkıntıları giderme amacı taşıyor. Olması gereken düzeltmeler, yani önerilen düzeltmelere pek bir itiraz gel­medi. Gelmesi de beklenmiyor zaten. Piyasa­dan birkaç müdahale daha isteniyor. Onu da tekrar toparlayıp tebliği yayınlarız.

M. Rauf Ateş
Halka arz yapacak şirketle­rin hayatını etkileyecek çok önemli yenilikler içeriyor mu? Birkaç tanesinden bahsedebilir misiniz?

Prof. Dr. Vedat Akgiray
Halka açıklık oranında minimum seviye daha aşağı çekile­cek. Yüzde 5'e kadar çekeceğimizi düşünü­yorum. Yüzde 5'ten aşağı bir halka açılma da zaten anlamsız olur. Belki minimum sınır yüzde 10 olur ama yüzde 20-30'ları konuş­muyoruz. Bunu büyük şirketlerden ziyade kü­çük şirketler ve yeni girişimler için düşünü­yoruz. KOBİ'ler de borsaya girebilsin istiyoruz. Çünkü örneğin ufak bir aile şirketi, az finans­manla işe başlamak isteyecektir, daha işin ba­şında şirketin önemli kısmını dağıtmak iste­mez. İşin tadını aldıktan sonra açıklık oranını artırır. Aslında şu an halka açık şirketlerin halka açıklık oranını nasıl artırabiliriz konu­suna da kafa yoruyoruz. Bu daha zor bir konu.

M. Rauf Ateş
O konuda teşvik ya da başka çalışmanız var mı?

Hamdi Akın
Başkanım, ben hemen bir şey sormak istiyorum. Ne düşündünüz de halka açıklıkta minimum sınırı yüzde 5-10'lara düşürme ihtiyacı hissettiniz?

Prof. Dr. Vedat Akgiray
Böyle bir talep geldi. Yüzde 25 yüksek bulunuyordu. Gayri­menkul Yatırım Ortaklıkları'nda (GYO) sınır yüzde 49'du onu da yüzde 25'e çektik.

Hamdi Akın
Böyle bir durumda halka açılan şirketin motivasyonu da kaybolabilir. İşin bir de bu tarafı var. Mesela yüzde 5-10'la açılır, başlangıçta ürkek davranır, ama 5-10 olunca ufak açıldı diye yatırımcıdan çok talep gelmeyebilir. Çünkü yüzde 5-10 hissenin spe­külatörün elinde kalma ihtimali büyük. Dola­yısıyla o halkı arzı yapan şirketin de morali bozulur. Yani minimum halka açılma oranını düşürme işinin menfi yanları müspet yanla­rından biraz yüksekmiş gibi geliyor.~
Diğer yandan biraz önce söylediğiniz gibi halka açık şirketlerin halka açıklık oranını da nasıl artırırız konusu var. Demek ki doğrusu aslında derinliğin artırılması, asıl önemli olan bu oranı artırmak. O zaman halka arzları ar­tırmak istiyorsak, KOBİ'lerin de halka arz ol­malarını istiyorsak, halka arz için gereken mi­nimum giriş oranını düşürmek yerine birtakım vergi indirimleri ya da benzeri uygulamalar yapmak mümkün olmalı.



Prof. Dr. Vedat Akgiray

Doğru söylü­yorsunuz ama Türkiye'de şöyle bir al��şkanlık olmuş. Piyasada, Sermaye Piyasası Kurulu'nun belirlediği minimum ya da maksimum sınır doğruymuş gibi bir algı var. SPK bunun fiya­tını belirlesin, SPK alt sınırı koysun... Tabii ki yüzde kaçının halka açılacağının kararını ve­recek olan şirket, şirketin ihtiyacı, mülkiyet ya­pısıdır.
Sonuçta piyasanın böyle bir talebi oldu. Biz minimum oran yüzde X dersek bile bu oranı şirketin kendisi belirleyecektir. Ben kendi şirketimi halka açacak olsam yüzde 5'le açılmam, değmez diye düşünebilirim ama bu durum şu ihtiyacı gideriyor. Biraz boylu bir firma diyelim. Az bir ihtiyacı var. Şirketinin yüzde 5-10'unu halka açarak o yılki ihtiyacını giderecek. Biz minimum sınırı yüzde 25-30 ya­parsak o kapı ona kapanıyor. O imkan doğsun diye minimum sınırı bu kadar aşağıda tutuyo­ruz. Diyelim ki piyasa değeri 1 milyar dolar olan bir şirketin 50 milyon dolara ihtiyacı var. Zaten değerinin yüzde 5'i 50 milyon dolar ya­pıyor. Şimdi bu şirket halka arz yapamasın mı?

Aziz Torun
Büyük ölçekliler yani toplam değeri belli bir rakamın üzerinde olanlarla al­tında olanlara farklı oranlar uygulanabilir.

Prof. Dr. Vedat Akgiray
Olabilir, ona şir­ket karar versin.

Hamdi Akın
Hakikaten spekülatörlerin elinde kalırsa zor. Çünkü KOBİ'ler ya da Ana­dolu şirketleri borsaya kumar gözüyle bakıyor. Bu algıyı hala yıkamadık. Şirket hissesinin sa­tışı, blok satış bile "aman bu şirket batıyor" al­gıları yaratıyor. Dolayısıyla orada bir de yüzde 10'luk hisse spekülatörün eline geçerse o za­man şirketin daha çok canı sıkılacaktır diye korkarım.

Ilhami Koç
Tebliğ taslağının bizim açı­mızdan önemi şu: Genel olarak bakıldığı za­man önceki yıllarda pek çok kural vardı. Esa­sen o kurallar kaldırılıyor, daha serbest bir düzene geçiliyor. Bu serbest düzene geçişin bizim açımızdan önemi şu: SPK'daki sürecin bundan sonra daha hızlı yürümesi bekleniyor. Bu şunun için önemli. Halka arz için başvu­ruyorsunuz. Şirketin kafasında bir planlama var. Ona göre gidiyor, başvuruyor. Normal şartlarda başvurunun sonuçlanma süresi bile 4 ay. Ama şimdi piyasalar o kadar hızla değişi­yor ki. Sizin başvurduğunuz zamanla 4 ay sonraki piyasa koşulları tamamen farklı olabi­liyor. ~

M. Rauf Ateş
Yani başvuruyla onay ara­sında 4 ay mı var?

Ilhami Koç
Minimum 4 ay. Başka sorun­lar olduğu zaman daha da uzuyor. Şimdi bu­nun çok daha hızlı olması bekleniyor.

M. Rauf Ateş
Kaç aya inebilir?

Ilhami Koç
Tebliğ daha çok yeni. Ama çok daha hızlanacak.

M. Rauf Ateş
Peki Başkan, halka arz ko­laylaşacak mı? Çok da kolaylaştırmamak ge­rekiyor ama...

Prof. Dr. Vedat Akgiray
Hayır aslında kolaylaşsın. Önemli olan yanlışlığın fiyatla- ması mümkün olmasın. Yoksa halka arz kolay olsun, daha kolay olsun. Aslında bu yerleşik ve itiraf edilmeyen bir zihniyet. Kuralları, sı­nırları, parametre sınırlarını devlet çizsin ki yanlış bir şey olmasın isteniyor. Ama yanlış bir sürü şey oluyor. Çünkü sınır çizmek yanlışları engellemiyor. Dolayısıyla piyasanın kendini disipline etme mekanizmasını bir şekilde ha­rekete geçirmek gerekiyor. Sadece maliyet­lere, fiyatlara, süreçlere ilişkin sınırlamalarla sonuç alınmıyor. 25 yıllık tecrübemiz bize
bunu gösteriyor. Dolayısıyla derinliği olmayan bir kağıtla manipülatörler kolayca oynayabili- yorsa kabahat kağıtta değil ona oynamaya izin veren fiyat mekanizmasındadır. Asıl bunu çözmek gerekiyor. Öbür türlü biz oranları, fi­yatları sınırlayarak çözmeye çalışırsak serbest piyasaya müdahale etmiş oluyoruz. Sonuç da vermiyor. Bize de böyle bir yaklaşım değişik­liğini uygulamak düşüyor.

M. Rauf Ateş
Çok teşekkürler. İMKB Baş­kanı Hüseyin Erkan ile devam edelim. Tebliğ ile ilgili sizin düşünceleriniz neler?



Hüseyin Erkan

Çok liberal bir yaklaşım bu. Ve gelişmiş ülkelerin birçoğunda da buna benzer liberal uygulamalar var. Bizim ülke­mizde olmayan, gelişmiş ülkelerde olan bir şey var, o da şu: Türkiye'de, hisse senetleri SPK'dan halka arz için izin almış ama bizim kotasyon için uygun görmediğimiz bir şirket olabilir. Geçmişte de oldu. Halka arz için izin alıyor ama biz borsaya kote olmasını uygun görmüyoruz. Ondan sonra SPK'yla bir öngö- rüş mekanizması oluşturduk ki böyle bir du­rum yaşamayalım. ABD'ye bakalım. New York Borsası büyük şirketlere bakar. New York Borsası'na gelemeyen daha küçük şirketler ise geleneksel olarak NASDAQ'a ya da mahalli borsalara gider. ABD'de bu tip over-the- counter (tezgah üstü-OTC) piyasalar da geliş­miş durumda.
Olayı bu tarafa çevirdiğimiz zaman bu li­beral yaklaşımın izdüşümü, bizdeki uygulama tarafında eksik. O açıdan sizler de diyorsunuz ki giriş oranını çok aza indirirsek piyasa ma­nipülatörlerin eline geçer. ~
Şirketler de acaba bunu yanlış algılar da hem fiyat oluşmazlığı açısından hem şirketin işlerine müdahale açı­sından "aman gelmesinler ben yüzde 5'le açı­layım, ne kadar az para alırsam o bana yeter" düşüncesi mi ortaya çıkar gibi bazı çekinceler ortaya atılıyor. Bu bir süreç aslında. SPK bunu çok erken düşünerek güzel bir adım atıyor. Li­beralleşmeye doğru bir adım atıyoruz. Bunun uygulama tarafında bizlerin de oturup sonuç­ları iyi değerlendirmemiz gerekiyor. Yani me­sela pazar segmentasyonu konusu var. O ko­nuda bazı adımlar attık. "Gelişen işletmeler piyasası" dedik. Bunu hisse senetlerinin alt pa­zarı gibi açmayalım dedik. Apayrı bir prose­düre tabi olsun dedik. Halka arzından tutun, işlem görme esasına, hatta şirketlere sağlanan bazı avantajlara kadar tamamen farklı bir pi­yasa olsun istedik. Hatta bu eğer KOBİ'yse halka açılmada elde etmiş olduğu fonları sa
dece kendisinde kullanabilsin. Yani ortak sa- I tış yönünde değil sermaye artışı yönünde gel- I sin gibi bir kural da koyduk. Bu da bizim uy- l gulama tarafında SPK'nın getirmiş olduğu I liberalleşmeye uyumlu bir hareket.  Onun ötesinde mevcut piyasalarımızda da bazı değişikliklere gitmeye çalışıyoruz ki bu li­beral yaklaşımın izdüşümünde tek borsa ol­mamızın getirmiş olduğu sıkıntıyı, bu şekilde farklılaştırılmış pazar segmentasyonuyla çö­zelim istiyoruz. Gerek işlem sistemi tarafında yani Türki­ye'de bugüne kadar uygulanmayan piyasa ya­pıcılığı, tek fiyat uygulaması. Mesela piyasa yapıcı bulamadınız diyelim, çok düşük bir kit­lesi var. Bu şirket birkaç kişinin elinde mi kalsın veya onların rahatlıkla hareket edebil­diği bir kağıt mı olsun? Bizim gözetim faali­yetimizin neredeyse yüzde 85'i işte maalesef böyle sığ kağıtlar üzerinde yoğunlaşmış du­rumda. Buna başka çareler bulabilir miyiz de­diğimizde ortaya piyasa yapıcılığı çıkıyor. Tek fiyat müzayede sistemi ortaya çıkıyor. Piyasa yapıcı bulamazsak hiç olmazsa günde birkaç kere yapılan bir tek fiyat müzayedesiyle belli bir likidite de sağlanmış olsun, manipülas- yona açık bir ortam içinde işlem görmesin gibi uygulamaları geliştiriyoruz. Önümüzdeki dönemde bunların hepsi tek tek gündeme ge­lecek.

M. Rauf Ateş
Teşekkürler, Hamdi Bey'le devam edelim. Siz yeni bir tahvil halka arzı l yaptınız. Orada yaşadığınız deneyimleri ve zorlukları bizimle paylaşır mısınız?



Hamdi Akın

Başkanlar da buradayken hem SPK'ya hem İMKB'ye teşekkürlerimi ilet­miş olayım. Hiçbir zorluk yaşamadık. Bürok­ratik işlemlerin hızlandırılması konusunda da çok anlayışlarını ve yardımlarını gördük. İş Ya­tırım da bu konuyu iyi bilen bir şirket. Onlar da çok seri bir şekilde iş yaptı. Uzun zaman­dır reel sektörde ilk defa yapılan bir tahvil ih­racı olması nedeniyle önemi büyük. Tabii bü­tün buralara gelmesinin sebebi faizlerin düşmüş olması, vadelerin uzuyor olması. Bü­tün mesele bundan sonrası. Biz mesela ha­zine faizinin üzerine 2,5 puan verdik. Bunun şimdi 2'lerde, 1,5'larda oluşması, vadelerin 2 yıl yerine 5 yılları, 7 yıllara gitmesi lazım.
Aslında biz yatırımcılar açısından Türki­ye'nin en büyük sorunlarından bir tanesi dö­vizle yatırım yapma zorunluluğuydu. Şimdi eğer TL, böyle 5-7 yıl gibi orta uzun vadelere giderse yatırımlar önemli ölçüde TL ile de ya­pılabilir diye düşünüyoruz.~
Ve böylelikle dö­viz kredisine olan talep de o ölçüde azalır. Bu Türkiye için çok önemli. Bizler döviz kredisi bulmakta pek fazla zorlanmıyoruz ama KO- Bİ'lerin orta veya uzun vadede TL borçlanarak yatırım yapma ihtiyacı çok fazla. KOBİ'lerin kendi işlerini büyütmeleri, ek yatırımlara git­meleri ihracatları olmadığı için, dış parayla iş yapmadıkları için TL ile
borçlanmalarını ge­rektiriyor. O nedenle bu şekilde bir tahvil çı­kartarak bu işleri yapabileceklerini düşünü­yorum. Bugün de gelmeden evvel başkanın TOKİ'yle ilgili bir beyanatını okudum. Çok doğru. Biz bunu geçen portföy yöneticileriyle tartışmıştık. Şu anda 5-7 yıla eğer sonunda ga­ranti olursa -ki TOKİ'nin alacaklarına karşılık demişsiniz, bu bir garanti demektir- o zaman TOKİ rahatlıkla 5-7 yıl tahvil çıkararak borç­lanabilir. Bu da hem TOKİ hem diğer yatı­rımcılar için çok büyük bir fırsat. Diğer inşaat yatırımcılarının da ellerinde bir sürü senet top­lanır. Toplanan senetleri bir banka aracılığıyla çok rahatlıkla bir garanti gibi gösterebilirler ve ona göre tahvil çıkarabilirler. Bu sayede piyasa çok ciddi ve beklenmedik şekilde derinleşe- bilir. Çok güzel bir ortam yakalandı, çok gü­zel bir fırsat var.

M. Rauf Ateş
Biz birkaç sefer Geniş Açı toplantısında özel sektör tahvil konusunu ko­nuşmuştuk. Aradan epey bir zaman geçti. Siz çıkardınız. Birçok şirket çıkarmıyor. Onlar niye kendi kendilerini ikna edemedi de siz çı­kardınız?

Hamdi Akın
1994'ten bu yana özel sek­törde en yüksek talepli tahvil arzını biz ger­çekleştirdik. Aslında Eurobond yapacaktık. İl- hami Bey ile konuştuk, "TL düşünmez misiniz" dedi. Biz de "olur" dedik.

İlhami Koç
Tahvil tarafında 90'lardan sonra vergiden dolayı problemler vardı. Vergi sorunu ortadan kalktı, faizler de düşünce pi­yasaya önce finans şirketleri girdi. Onlar pi­yasa oluşturdu, reel sektör de bunun içine gi­recek. Çünkü finans sektörü regüle edilen, devlet tarafından kontrol edilen bir sektör. 1­2 istisna dışında çok da talep olmadı çünkü çoğu bankacılık sistemi içinde ve kendi ban­kaları üzerine rahatça finansman buluyorlar.

M. Rauf Ateş
Talep olmamasının arkasın­daki belirleyici birkaç etken nedir?




İlhami Koç

Bir müşteri tarafından talebe bakacak olursak, dediğim gibi finans sektö­ründe ağırlıklı olarak zaten kendileri bankacı­lık sisteminden finansman buluyor. Diyelim ki
bir leasing şirketi bankanın aldığı sendikasyon kredisinden bir pay alıyor. Böylece kendi ken­dilerini finanse ediyor. Faktoring şirketlerine bakarsak keza onlar da öyle. Talep tarafındaki asıl sorun şuydu: Bir ne­sil böyle bir ürünü görmedi. Portföy yöneten genç kuşaklar bu ürünü tanımıyor. Onlara an­latmak gerekiyor. Daha önce bir arz yapmış­tık. Portföy yönetim şirketlerinde kredi analizi yapacak kişi yok. Biz birtakım analizler yap­tık, önlerine koyduk ama onlar da değerlen­dirme yapmak istedi. Oturduk ama yapama­dılar.  ~
Bu Akfen'de böyle olmadı. Hem Hamdi Bey'in ekibi, hem Hamdi Bey'in kendisi bizzat işin içine girdi. Portföy yönetim şirketlerinin her biriyle tek tek görüşüldü. Her biriyle bu paranın alındığı zaman ne yapılacağı, geri dö­nüşünün nasıl olacağı paylaşıldı. Bir ikna sü­reci yaşandı. İlk defa yatırımcıları bu şekilde ikna ettik. Ama bir defa aldıktan sonra artık yavaş yavaş bu ürünlere olan talebin artmasını bekliyoruz. Esasen talep tarafı da yeni yeni oluşuyor.

M. Rauf Ateş
Aziz Bey siz hiç düşündünüz mü tahvili?


Aziz Torun

Bizim muhafazakar bir yapı­mız var. Ama bunun geçmişine baktığınız za­man 20 yıldır Türkiye'de enflasyonun çok yüksek olduğu, TL faizlerinin çok yüksek ol­duğu bir yapıdan geliyoruz. Onun için bunları düşünmeye kimsenin pek vakti olmadı. Şu anda Hamdi Bey'in projesinin zamanlaması çok iyi. Çünkü TL faizlerinin en dibe vurduğu bir dönemdeyiz ve böyle bir dönemde kur ris­kini almak yerine böyle bir imkanı kullan­mak çok ticari bir yaklaşım. Ama her ne kadar şu anda bankaların kredi imkanları yeteri ka­dar varsa da burada önümüzdeki dönemde belki uzun vadeli imkanların sağlanması, me­sela inşaat sektöründe elde bulunan senetle­rin, banka kredisiyle değil de şirketlerin kendi imkanlarıyla kredilendirilmesi mümkün olabi­lir. Böylece şirketler kendi kredilerini verebi­lir. Biz mesela Torun Yapı Kredisi olarak 3 yıla kadar kredi veriyoruz. 3 yıl kendimiz vaat ediyoruz. Bunun 5-7 yıl gibi kredilendirilip, bunları teminat göstererek böyle bir taahhüt çıkarılması düşünülebilecek imkanlar. Bugüne kadar olmamasının nedeni devlet faizinin yük­sek olmasıydı. Bir anlamda iş adamının da kur riskini alarak daha ucuz kredi kullanmayı ter­cih etmesinden kaynaklanıyor.

M. Rauf Ateş
Gündeminizde GYO halka I arzınız var. Orada planınız nedir? Ne yapmayı düşünüyorsunuz?

Aziz Torun
GYO olarak halka açılma pro­jemizde daha muhafazakar insanların güvenli yatırım aracı olarak özellikle gayrimenkulü tercih edeceklerini düşünüyorum. Her ne ka­dar ABD'deki mortgage krizinin temelinde gayrimenkul varsa da oradaki değerler çok şi­şirilmişti, Türkiye'deki şartlar ise farklı. Türki­ye'nin çok daha reel bir yapısı var. GYO'ların avantajını, kurumlar vergisi muafiyetini de dik­kate aldığımızda kâr dağıtan GYO'ların biraz da bu özellikleriyle öne çıkması gerekir diye düşünüyorum. Onun için de portföylerinde kira geliri olan şirketlerin bunun belli bir ora­nını halka dağıtmasıyla bu yapının örnekleri­nin çoğalacağını ve küçük tasarruf sahiplerinin yatırım için bu hisseleri tercih edeceğini dü­şünüyorum. Bizim de amacımız bu. Oldukça büyük bir portföye sahip olan Torunlar GYO'nun bu portföyünü halka açarak hem bir anlamda bunun bir kısmını nakde çevirmek,
yeni yatırımlar yapmak hem de belki bunun başarılı bir örneğini oluşturmak istiyoruz.

M. Rauf Ateş
Portföyünüzde neler var?

Aziz Torun
Ankamall'un yüzde 20'si bi­zim. Torunlar GYO'nun sahip olduğu yatı­rımlar arasında Bursa Zafer Plaza, Korupark, Antalya Deepo Outlet AVM, İstanbul'da ey­lülde açacağımız Haramidere projesi, Mall of İstanbul projesi var.~
Oldukça geniş bir port­föye sahibiz. Ve çoğu da fiilen yaşayan, gelir getiren AVM'lerden oluşuyor.

M. Rauf Ateş
Aziz Bey size yeniden dö­neceğiz. Şimdi Reha Bey'le devam edelim. Siz halka açık bir şirketin temsilcisi olarak bura­dasınız. Tekfen Holding olarak halka arz sü­recinde neler yaşadınız?

Reha Yolalan
Tekfen Holding, kurucu ortaklarımızın halihazırda var olan kurumsal değerlerimizi daha ileriye taşımak üzere, diğer bir deyişle kurumsal sürdürülebilirlik ve yeni yatırımlara kaynak yaratmak amacıyla halka açıldı. Halka arz, eşanlı birçok faaliyetin yü­rütüldüğü bir süreç. Bir anlamda, bugünkü toplantının adıyla bir benzerlik kurmak gere
kirse; şirkete daha "geniş bir açıdan" bakmak demek. Hem de 360 dereceden. Halka arz sü­recinin ana başlıklarını özetlersek; şirket ya­pısının operasyonel ve organizasyonel açıdan halka arza uygun hale getirilmesi; halka arza hazırlık ve şirketin piyasa değerinin en doğru şekilde belirlenmesi amacıyla kurumsal fi­nansman teknikleriyle tartıya çıkması ve halka arz.  Holdingimizin 2000'li yıllarda alınan ka­rarla önceden yeniden yapılandırma işleminin gerçekleştirilmiş olması, diğer bir deyişle halka arz yolunda önemli bir ev ödevi sayılabilecek olan hem organizasyonel hem operasyonel yapılanma sürecinin tamamlanmış olması ve iç içe karmaşık şirket hissedarlık yapıları yerine holdingin doğrudan grup şirketleri üzerindeki sadeleştirilmiş mülkiyet yapısı çok önemli bir avantajdı. Bu durumda doğrudan hazırlık ve hisse senetlerinin satışı safhalarına geçebildik. Halka arza hazırlık aşamasında, öncelikle yatırım bankasının belirlenmesi gerekliydi. Biz de ilk iş olarak süreci yönetecek lider kuruluş olarak İş Yatırım ile mutabakata vardık. Halka arzda Holding'in değeri faaliyet gösterilen alanlardaki iştiraklerinin değerlerinin toplamı yaklaşımı ile hesaplandı ve holding değerle­melerine özgü iskonto oranı belirlendi. Taah­hüt ve tarımsal sanayi gruplarının değerle­mesi indirgenmiş nakit akımı ve benzer şirketler çarpanı yaklaşımı yöntemleriyle be­lirlenirken, emlak geliştirme ve diğer yatırım grubumuzun değerlemesinde ise portföyün ekspertiz değeri önemli rol oynadı. Yatırım bankasının seçiminden sonra, halka arzda hukuk danışmanı olarak görev üstlenecek hukuk firmasını ve bağımsız de­netim şirketini seçtik. Hazırlık aşamasında, önemli sözleşmeler ve davalar hem SPK tara­fından, hem hukuki due diligence'ı yapan hu­kuk danışmanımız tarafından incelendi. Şirket tarihçesinde, halka arzı etkileyebilecek önemde veya açıklanmayan önemli bir dava veya sözleşme olmaması da önemli bir avan­tajdı. Halka arzda, SPK mevzuatı çerçevesinde hazırlanmış ve denetlenmiş konsolide mali tablolarımız Uluslararası Finansal Raporlama Standartları'na (UFRS) göre hazırlandı. Bu ra­porlarda da halka arzı olumsuz yönde etkile­yecek görüş olmaması önemliydi. Denetlen­miş mali tabloların yatırım bankalarının talep ettiği sürede hazır olabilmesi için bağımsız denetim firması ile çok sıkı bir şekilde koor- dine edilmesi önemliydi. Başarı için, aracı ku­rum, hukuk şirketi, bağımsız denetçi ve halka arz olacak şirket temsilcilerinin "tam bir takım" mantığıyla hedefe koşması şart. Bu bağlamda, bazen sabahlara kadar birlikte emek verdiği­mizi hatırlıyorum. Aradan 3 yıl gibi bir süre geçmesine karşın halen o heyecanı dün gibi hatırlıyorum. Halka arz süreci kurumsal bir­likteliği de pekiştiriyor. Doğal olarak, SPK halka açılacak şirketle­rin ana sözleşmelerinin, SPK mevzuatı ile uyumlu hale getirilmesini istiyor. Danışman­larımızın da yönlendirmeleriyle öncelikle bu yapıldı. Ana sözleşmemizde de kurumsal yö­netim ilkeleri doğrultusunda adımlar atıldı. Kurumsal yönetim ilkeleri doğrultusunda, yö­netim kurulu üyelerinin 1/3'ünün bağımsız olması kararı alındı. Bu bağlamda, 9 üyemizin 3'ü bağımsız üyedir.  İlkeler doğrultusunda; kurumsal yönetim ve denetim komiteleri kuruldu. ~
Temettü poli­tikası belirlendi ve bu politikanın ana sözleş­mede ve halka arz dokümanlarında yer alması gerekliydi. Kâr dağıtımında, yasal gereklilik en az yüzde 20 düzeyinde olmasına karşın yüzde 30 oranı belirlendi. Bu aşamadaki bir diğer önemli karar ise, halka arz oranıydı. Bizdeki yüzde 34,5 oranı halka arzın yararına olan inancın da bir göstergesiydi diyebilirim. Çünkü halka arz oranının, yatırımcıların likidite ko­nusunda rahat etmelerini sağlayacak bir bü­yüklükte olması lazım.
Halka arz oranıyla birlikte, ortak satışı/ser­maye artırımı oranının belirlenmesi de önem­liydi. Hissedarlarımız ortak satış oranının yüzde 25, sermaye artırım oranını da yüzde 75 belirleyerek halka arzdan gelecek nakdin şir­ket içinde kalması yönünde olan irade be­yanları ile şirketin sürekliliği yönünde önemli bir karar daha aldılar. Halka arza hazırlık aşamasının en önemli noktası "halka arz hikayesi". Halka arz hika­yesinde, yeni alanlardaki ve/veya mevcut sek­törlerdeki büyüme fırsatları vurgulanmalı. Halka arz hikayemiz holding yöneticilerimizin liderliğinde, yatırım bankamız ile birlikte oluş­turuldu. Halka arzın operasyonel olarak en zor kı­sımlarından biri de danışman şirketlerle bir­likte ama esas olarak kurum içinden konulan emekle izahnamenin hazırlanma süreciydi. Kapsam olarak çok ama çok detaylı olan bu dokümanın, üstelik çok sıkı bir takvime uya­rak hazırlanabilmesi çalışanlarımızın fedakar çalışmalarıyla başarıyla gerçekleştirilebildi. İzahnamenin hazırlanması ve halka arzın plan­lanan takvim paralelinde yürütülmesi için ta­ahhüt grubu, tarımsal sanayi grubu, emlak geliştirme ve diğer yatırımlar grubundan katı­lımcılarla çekirdek bir halka arz ekibi oluştur­duk. Ekleriyle birlikte yaklaşık 800 sayfalık izahnamenin hazırlanma süreci oldukça ke­yifliydi. Şirke tlerarası iletişimin artmasına da neden oldu. Bu önemli bir kazanım. Farklı faa­liyet alanlarında çalışılması nedeniyle kaynaş­maya imkan verdi. Sıkı zaman cetvellerine sıkı sıkıya uyduk. Sürecin her aşamasında sü­rekli en üst düzeyde katılım oldu. Yapılanma sürecinde, faaliyetlerinin gerektirdiği idari bi­rimlerin oluşturulması veya güçlendirilmesi de gerekiyordu. Holding dışından SPK mev­zuatı, yatırımcı ilişkileri, iç denetim ve rapor­lama standartları bilgi birikimine sahip az ve öz sayıda yeni insan gücünün katılımları da sağlandı. Bu yoğun hazırlık safhasının ardından sa­tış safhasına geçildi. Sınava elinden geldiğince iyi çalışan bir öğrencinin sınav notunu bekle­mesi gibi artık satış aşamasında gelecek tek­lifleri beklemeye başlamıştık. Başarı göreli bir olgu, ancak hiçbir şekilde tesadüfi bir kavram değil. Bir gecede şampiyon olunmuyor. Tekfen Holding olarak biz gerçekten tahtaya vu­ralım. Konsolide mali tablolarda dönem kârı oluşmasının yanı sıra, operasyonel kârlılık da hisse senetlerinin satılabilirliği için en önemli faktördü. Fiyat belirleme gecesi iş teklif alma aşa­masına gelince doğrusunu söylemek gerekirse ben de şaşırmıştım. Çünkü küresel krizin ilk sinyallerini verdiği bir konjonktürde (Ekim-Kasım 2007'de) kişisel tahminim arz miktarına 2­3 kat kadar teklif gelir şeklindeydi. 9 kat ola­rak gelen teklif gerçekten inanılmaz bir yatırımcı teveccühüydü. Arzın yaklaşık yüzde 70'i uluslararası yatırımcılara satıldı ve fiyat aralığının üst sınırında bir satış gerçekleşti. Fi­yata destek verme döneminde bir kez bile açılış değerinin altına düşülmemesi de hoş oldu. Buradan hareketle, başarılı bir halka arz için özetle tüm paydaşların inanç taşıması çok önemli diyebilirim. Çok iyi bir partner ile yola başlamak da gerçekten çok önemli. Takım oyunu oynayınca da zaten maç kazanılıyor...

M. Rauf Ateş
Peki Tekfen Holding, halka açık olmanın ne gibi yararlarını gördü? Halka açıldıktan sonra hayatı olumlu-olumsuz yönde nasıl değişti? Bir şirket için halka açılmak fon
toplamaktan mı ibarettir? Ondan fazlası var mı? ~



Reha Yolalan

Halka arz sonrası, perdenin ı kalktığı, yeni sahnenin başladığı yepyeni bir l dönem. Geriye dönüp baktığımda ilk aklıma gelenler şöyle: Halka arz, şirket yönetiminde önemli bir paradigma değişimi. Şirket için ar­tık sınırları kalın çizgilerle belirlenmiş yeni bir fanusun içinde yaşama dönemi. Artık hazirun cetvelinde yeni ortaklar var. Genel kurul he­yecanı da daha farklı. Hisse getirisi ve perfor­mansı yöneticilerin günlük yaşantılarında daha fazla sorumluluk duymalarını gerektiriyor. 
Halka açık şirketin ana felsefesi "yaptığını yazmak ve yazdığını yapmak" şeklinde. Öl­çüm felsefesi tüm şirket kademelerinde iyi bir şekilde algılanmazsa başarılı bir yönetim ser­gilenemeyeceği tüm çalışanlarca anlaşılmalı. Sosyal sorumluluğun arttığı, bilanço dışındaki tüm risklerin açıklanmak zorunda kalındığı ve kaidelere uyumun zorunlu hale geldiği yeni bir dünya. Düzenlemeli yaşam başlıyor! Doğrusu, bu iş gönül vermeden yapılacak iş değil. Halka arz kararı alındığı an tüm örgüt kademelerinde seferberlik ilanı şart. Sorumlu­luğu yüksek ancak yönetimi ve yöneticileri her an gelişmeleri yakından izlemeye zorunlu kılıyor. Halka arzla birlikte ciro, net kâr, yatı­rım harcamaları, FAVÖK kavramları daha da cazibe kazanıyor. Yatırımcının jargonu tüm örgüt kademelerinde kabul görüyor. Özetle, halka arzla birlikte şirket yöneticilerinin ya­şantısına yeni metrikler, yeni kurallar, yeni kurumlar, yeni ortaklar giriveriyor.  Şirket içinde halka arz aşamalarının çok faydalı olduğunu düşünüyorum. Şirket içinde bir kurumsal birliktelik de oluşuyor. Risk yö­netimi algısı farklılaşıyor. Bu arada ister iste­mez ölçüm metodolojisi gelişiyor. İnsanlar ko­nuşurken bile her şeyi ölçmek zorunda kalıyor. Dilinizi bile kontrollü kullanmanız ge­rekiyor. Yani benim şu anda yaptığım gibi. Çünkü sonuçta bu regüle edilen bir iş. Kaide­lere uymak önemli. Bisiklete binmek gibi bir şey. Bir kere başladığınız zaman çok büyük bir kaza riski yoksa sistem çalışıyor.  Burada izninizle halka arz sürecindeki bir anımı da paylaşmak istiyorum. Bizim halka arz sürecinde haftada bir gün, başkan ve başkan yardımcıları için bilgilendirme toplantılarımız vardı. Bu toplantılarda, şirketlerimizin değer­lemelerinde ve özellikle indirgenmiş nakit akımı hesaplamalarında neredeyse her bir pa­rametre yakından sorgulanıyordu. Şirket yö­neticilerimizin büyük bir çoğunluğu da for­masyonları nedeniyle matematik merakı yük­sek mühendis kökenli oldukları için, hep bir­likte kurumsal finansman teknik ve hesap­lama yöntemlerini sorgular olduk. En üst düzeyde, fiyatın hangi parametreye ne kadar duyarlı olduğuna dair bir algı ve farkındalık oluştu. Neredeyse kurumsal finansman danışmanlarımıza
"gölge bir kabine" oluşturmuştuk diyebilirim. Bu sürecin yararını daha sonraki dönemde yatırımcı konferanslarında ve 3 ayda bir yaptığımız sunumlarda fazlasıyla gördük. Çünkü ancak değerlere sahip olabilirseniz an­lamlı açıklamalar yapabiliyorsunuz. Bu ne­denle, özellikle üst yönetimin şirketin finansal değerlerini ve duyarlılıklarını çok iyi algılaması gerekiyor. 
Halka arzın performans yönetimi açısından da şirketlere önemli bir kazanç sağladığını belirtmeliyim. Araştırma raporlarını da iyi takip etmek gerekli.  ~
Bir diğer tespitim de şöyle: Piyasa değeri, çok fazla dışsal koşullara ve ekonomik konjonktüre bağlı bir olgu. Ancak oynak fiyat ha­reketleri nedeniyle kriz dönemlerinde şirketin içsel değeri, hisse değerine çok doğru yansı­mayabiliyor. Bu nedenle de aynı şirket çok kısa zaman aralığında farklı hisse fiyatı per­formansı gösterebiliyor. Fiyatı sürekli takip et­mek, ancak oynaklıkları da çok fazla sorun et­memek gerek. Önemli olan şirketin iş yapış şekli. Özetle siz işinizi doğru yapın yeter. Diğer taraftan, borsaya kote bir şirketin yöneticisi olmak, tahtadaki hareketin sorum­luluğunu her an taşımak ve de yaşamak de­mek. Günlük gazeteye bakış ya da televizyon haberlerine duyarlılık bile değişiyor.  Bir de biz Tekfen Grubu olarak konsolide bazda halka açılım gerçekleştirdiğimiz için bünyedeki yaklaşık 50 şirketin faaliyetlerini de çok yakından izlemek durumundayız. Burada şirket üst yöneticilerinin verdikleri önem sa­yesinde iç sinerjide ve iletişim tarafında da önemli kazanımlarımız oldu. Sorumluluğun ortaklaşa paylaşılması ister istemez şirket için­deki sosyalleşme düzeyini de artırıyor. İçsel bilginin gizliliği de çok önemli bir kavram. Bu da yöneticilerin şirketlerini sahip­lenmek ve manipülasyonlara izin verici açık­lamalarda bulunmamak adına çok fazla dik­katli davranmalarını gerektiriyor. Halka açık şirketlerde, yöneticiler daha fazla düşünüp olayları süzgeçten geçirerek hareket etmek durumunda kalıyor.  Bence halka açık şirketin en önemli özel­liği kurumsal yönetim, risk algısı, ölçüm me­todolojisini özellikle yöneticilere ve üst yöne­ticilere öğretiyor olması. Attığınız adımları daha ölçülü atmanız gerekiyor. İlk aklıma ge­lenler özetle bunlar.

M. Rauf Ateş
Deneyimleriniz doğrultu­sunda bakarsanız, halka açılma sürecini bir bütün olarak düşünürsek zor olan hangi aşama? Ortakların halka açılma kararını ver­meleri?

Reha Yolalan
Burada en önemli öğe his­sedarın inancıdır. Hissedar bu işe kendini adı­
yorsa bu halka açılma oranınızdan sermaye ar­tırımınıza ve ana sözleşmenizdeki kurumsal yönetim ilkelerine uyumunuza kadar her şeyi beraberinde getiriyor. Yani bu iş yandan ol­muyor, candan oluyor. Onun için de ister is­temez şirket içinde bir seferberlik yapmak ge­rekiyor. Yöneticiler buna inanç gösterdiği zaman süreç zaten işliyor.

M. Rauf Ateş
Deneyimlerinize dayanarak halka açılmayı düşünen şirket sahipleriyle paylaşmak istediğiniz ana başlıklar var mı?

Reha Yolalan
Halka arza hazırlık aşama­sında dikkate alınması gereken konular ve sürecin başında verilmesi gereken kararlar hakkında belli noktalara dikkat çekmek iste­rim.
Öncelikle arza konu iştirak yapısının müm­kün olduğunca basit hale getirilmesi, operas- yonel olmayan varlıkların değerlemeye katkısı olacak şekilde yapılandırılması gerekli. Varsa iştirak yapısı dışına çıkarılacak veya tasfiye edilecek aktif olmayan şirketler için çalışma­ların başlatılması önemli. Mevcut sektörlerdeki büyüme fırsatlarının ve bu fırsatların yakalanabilmesi için yapılan ve yapılacakların belirlenerek, bu fırsatların et­kilerinin de yer aldığı iş planları ve projeksi­yonların hazırlanması lazım. Yine temettü politikasının oluşturulması, ana sözleşmenin kurumsal yönetim ilkeleri, SPK mevzuatıyla uyumlandırılması ve bünye­deki gerekli organizasyonel birimlerin halka açık şirket değerlerine göre yapılandırılması gerekli. ~
Diğer önemli konular ise şöyle: Faaliyet gösterilen iş kollarındaki şirket­lerde operasyonlara ve mali tablolara hakim kişilerden oluşan halka arz ekibinin oluştu­rulması, Halka arz aşamasında danışman olarak görev yapacak yerli ve yabancı yatırım ban­kalarının ve hukuk danışmanlarının seçilmesi, Halka arz yapısının belirlenmesi, Denetim raporlarının zamanında hazır­lanması, Faaliyet alanlarındaki şirketlerin perfor­mansları açısından halka açılma için en uygun mali dönemin belirlenmesi.

M. Rauf Ateş
Teşekkürler. Tekrar Hüseyin Bey'e dönelim. Halka arz seferberliği başlattı­nız. Anadolu'dan ve büyük kentlerden ilgi var mı?

Hüseyin Erkan
Seferberlik kararı almadan önce geçmiş dönemleri şöyle bir değerlendir­
dik. 90'lı yıllarda yılda ortalama 25 şirket halka açılmış. 2000'li yıllarda ise bu sayı yılda orta­lama 5 şirkete düşmüş. Bunu irdeledik. Çeşitli sebepleri olabilir ama halka açılmanın önün­deki engellerin birçoğu 90'lı yıllarda da vardı, şimdi de var. Fakat tabii 2001'den bu yana Türkiye'de pek çok şey değişti. Yani enflas­yonun ve kredi maliyetlerinin hızlı bir şekilde düşmesi, Türk şirketlerinin yurtdışındaki fon­lara ve likiditeye çok rahat ulaşabilmesi ve halka açılmadan ziyade daha ucuz maliyet­lerle, daha uzun vadeli kredi bulabilmeleri, hatta üstüne üstlük TL'nin değer kazanma­sıyla birlikte bir de bu işten para kazanmaları söz konusu oldu.
Bunlar Türkiye'ye özel farklılıklar ama bunlar bile halka açılan şirket sayısının bu kadar düşük olmasını açıklamıyor. Dolayısıyla biz biraz daha dolaşıp nedenleri sorgulayalım dedik. Ülke çapında yaptığımız toplantılarda gördük ki halka arz ile ilgili bir bilgisizlik var. Şirketler yeterli bilgiye sahip değil. Sermaye piyasası nedir, ne verir, ne getirir, ne götürür? Bazı şeyler öcü olarak algılanmış. "Aman biz açılırsak şeffaf olacağız, bizim rakibimiz şeffaf değilse ben onunla nasıl rekabet edeceğim" gibi kafalarda bazı sorular var. Öyle bir dö­nemden geçmişiz ki kurumlar vergisi artık do­laylı vergilerle beraber yüzde 52-55'lerden 20'lere kadar düştü. Dolayısıyla vergiden kaç­mak ya da vergi dışı ekonomi içinde faaliyet göstermeyi tercih etmek artık çok avantajlı değil. Üstüne üstlük Maliye Bakanlığı da de­netimlerini bayağı artırdı ve elektronik or­tamda bazı şeyleri çok daha kolay yakalıyor. Dolayısıyla şirketler bunu artık çok da ge­rekçe olarak gösteremez.  Bir de şirketlere söylediğim bir şey var. Bu­nun üzerinde özellikle çok duruyorum. "Bakın şirketlerinizi başarılı bir şekilde büyüttünüz. Daha da büyütebilmek için yeni atılımlara, yeni sermayeye ihtiyacınız var. Bu şirketler bi­zim milli servetimiz" diyorum. Hakikaten bu şirketler milli servetimiz. Bu şirketlerin bu aşa­malara gelmeleri hakikaten çok kolay olmu­yor. Ve birçok kişiye istihdam sağlıyorlar. Dev­lete vergi veriyor, ekonominin kalkınmasına, ülkenin kalkınmasına fayda sağlıyorlar. Biraz da böyle düşünmek gerekir. Dolayısıyla halka açılmayı bu açıdan bir sosyal sorumluluk ola­rak da değerlendirmek gerekir. "Bunu bir sos­yal sorumluluk olarak görün ve bunun bir kısmını paylaşın" diyoruz. İnanın bunu Gazi­antep'te bir işadamına anlattım. Dedi ki "Benim paraya ihtiyacım yok. Sosyal sorumluluk diyorsun, ben hayırsever bir insanım. 300 tane ı daire yaptırdım, işçilerime dağıttım, onlar oturuyor. Daha ne olacak Başkanım" dedi.  Halka arzdır, sermaye piyasasının eğitimi- I dir, artık bu gibi konuları tek başımıza bece- remeyiz. Olay bizleri aşıyor. Bu ulusal bir konu. Dolayısıyla TOBB'la da görüştük. Dedik ki bakın sizin bütün illerde odalarınız var ve bütün şirketler sizin üyeniz. Sizlerin sermaye piyasası hakkında biraz daha bilgilenmenizi sağlayalım. Bize 2'şer adam tahsis edin. Biz bunları eğitelim. Dolayısıyla illerde bizim aja­nımız siz olun. Sermaye piyasası hakkında bir bilgi istendiğinde siz bilgilendirin ya da bize yönlendirin.~
Bu diyalogu sağlayalım ve za­man zaman şehirlerinizde toplantılar yapalım dedik. Bu toplantıları duyurun, organize edin, bize yardımcı olun ve biz gelelim anlatalım de­dik ve protokolü böyle imzaladık.

SPK, TOBB, İMKB ve Aracı Kuruluşlar Bir­liği olarak dörtlü bir protokol imzaladık. Onun çalışmaları başladı. TOBB'dan bugüne kadar 33 tane odayı bir araya getirdik. Özellikle 33'ü seçmemizin nedeni ilk 1000 şirket içinde halka arz olmuş ve işlem gören şirketlerin dışında kalan 870 küsur şirketin üye olduğu odalar bunlar. Onların başkanlarını çağırdık, sonra onların elemanlarını eğittik. Şimdi bir diyalog başladı. Karşılıklı olarak devamlı görüşmeler I yapıyoruz. Şehirler geziyoruz. Geçen hafta ı Konya'daydık. Ben şahsen 30-35 şirketi gez- I dim. Yani sadece kişilerle konuşmuyoruz. Özellikle şirketlerin merkezlerine gidip fabri­kalarını geziyoruz, ortaklarıyla görüşüyoruz, I konuyu anlatıyoruz. Ve bunun çok büyük fay­dası oluyor. Gerçek anlamda bir seferberlik olabilmesi için bütün ilgili kurumları bu sürece katmak gerekiyor. Bunu sağlamaya çalışıyo­ruz. Dolayısıyla güzel bir birliktelik oluşmaya başladı. En büyük toplantıyı yakında İstan­bul'da yapacağız. Buradaki amacımız sadece biz anlatalım, şirketler dinlesin değil. Şirketler gelsin, yatırımcılarla konuşsun istiyoruz. Ör­neğin private equity şirketlerini çağırıyoruz, gi­rişim sermayesi şirketlerini çağırıyoruz, yerli yabancı kurumsal yatırımcıları çağırıyoruz, şir­ketleri çağırıyoruz, denetim ve hukuk şirket­lerini çağırıyoruz. Yani halka arz sürecindeki tüm kurumları bu toplantıya çağırıyoruz. Aynı zamanda fuar gibi olacak, standlar kurulacak. Şirketler, insanlar nerede nasıl bilgi almak is­tiyorsa bu imkanları bulacak. Çeşitli konu­larda çalıştaylar düzenliyoruz. Dolayısıyla ha­kikaten bu seferberliğin büyüklüğünde, güzel bir toplantı yapmayı planlıyoruz. Bunu önü­müzdeki dönemde zaman zaman çeşitli böl­gelerde ve illerde yapmaya devam edeceğiz.

M. Rauf Ateş
Vedat Bey, sizin seferberlikle ilgili değerlendirmeniz neler? Türkiye'de halka arza neden yeterince ilgi yok? Anadolu ve İs­tanbul'daki şirketler neden halka arza karşı mesafeliler?

Prof. Dr. Vedat Akgiray
Günün sonunda ne kalıyor ona bakmak lazım. Çünkü halka ar­zın ne olduğunu bilmiyorlar. Aslında halka açık şirketlerin bile önemli bir kısmı halka açılmanın ne demek olduğunu bilmiyor. Za­manında açılmış, 3-5 lira para toplanmış ama orada kalmış. Bir şirketin yatırımlarını finanse etmenin iki temel kaynağı vardır: Borçlanma ve sermaye. Borçlanma, tedarikçi kredisinden tahvile kadar bir yelpazeyi kapsar. Borçlan­mayı gerektirir. Zaman zaman kullanılmalıdır. Çünkü borçlanmanın maliyeti olan faiz, ver­giden düşülebilecek bir masraf bedelidir. Borçlanma ilk etapta finansmanı ucuz kılıyor. İlk etapta fazla bir borçlanma yükünün altına girmediğiniz sürece makul maliyetlerle para bulma imkanı var. Bu artısı. Bir de borçlan­manın şöyle bir etkisi var. 2007'den beri bü­tün dünyayı sarstı bu etki. Finansal risk denen bir hadise var. Finansal risk de vadesinde faiz ya da anaparayı ödememe riskidir. Bu başı­nıza geldiği gün iflas muhtemel bir sonuçtur. Şirket operasyonel bakımdan ne kadar iyi du­rumda olursa olsun finansal sorumluluklarını yerine getiremediği durumda sonuçlar güzel olmaz. Dolayısıyla çok borçlanmak tavsiye edilmez, risklidir. Özsermaye, hisse senediyle finansman daha maliyetli bir yöntemdir. Şöyle ki; belli bir taahhüt yoktur. Faiz, anapara gibi. Vadesi de yoktur. Ortak, ortaklık payını satana kadar sizin ortağınızdır, vadesi yok. Her yıl yüzde 10 kâr payı dağıtma gibi bir yükümlü­lük de yok. Dolayısıyla hisse senediyle fi­nansman insanın kendi parası özsermayesi bir finansal risk doğurmaz. ~
Fakat bütün yü­kümlülükler yerine getirildiği ve masraflar ya­pıldığı zaman kalan bakiye de hisse senedi sa­hibinin malı olduğu için hisse senedine yatırım yapan kişi, o günkü faizden daha çok getiri is­ter. Ama zaten bir şirketin ortalama finansman 
maliyeti, borçlanma maliyetiyle özsermaye maliyetinin ağırlıklı ortalamasıdır. Akıllı bir tüccar, minimum getiriyi vermeyen bir yatı­rıma girmez. Dolayısıyla bugün fiyat oynaklı­ğının zirveye vurduğu bir dünyada -ki bu ar­tarak devam edecek- eskiye göre finansal risk, daha büyük bir risk haline geldi. Daha vurucu, daha kırıcı bir risk haline geldi. Üstelik finan- sal riskler bulaşıyor. Buna sistemik risk diyo­ruz. Örneğin mortgage krizi yaşadı. Burada vaktinde ödenmeyen bir borç var. Para kay­beden bir şirket yok, az temettü veren bir şir­ket de yok bu riskin başında. Genel kurulda bağıran çağıran ortaklar da bu krizi başlat­madı. Bu krizi ödenmeyen borçlar başlattı. Dolayısıyla borçlanarak finansmanın anlamı ve olası etkileri bundan sonraki dönemde hem akademik hem gerçek dünyada herhalde tek­rar değerlendirilecektir.

M. Rauf Ateş
Yakın zamanda Hamdi Bey'in şirketi halka açılıyor. Halka arza Ana­dolu'da ve büyük şirketlerde olumsuz bir ba­kış var. Siz açılacağınıza göre olumlu bakı­yorsunuz. Sizin bakış açınız nedir?

Hamdi Akın
Biz tabii TAV olarak halka açık bir şirketiz ve o halka arzı zaten yaşadık ve hala da bunun içindeyiz. Mesela bizim ora­daki örneğimiz çok güzeldir. TAV gerçekten yönetim anlamında farklı bir şirket. Orada 2 ortağız ve eşit hisselerimiz var. İki ortağın da hisseleri yüzde 26,1'den toplam yüzde 52,2'dir. O kadar eşittir. Mesela biz ikimiz de halka açıl­dıktan sonra şirketin başına CEO'muzu koy­duk. Ve 2 şirket de yetkilerini verdi. Ve hiçbir şekilde yönetime karışmayız. Mesela ben TAV'ın yönetim kurulu başkanıyım ama TAV hakkında fazla konuşmam. Zaten fazla konu­şamayız da. Dolayısıyla her iki taraf da sa­dece denetim yapıyor. Dolayısıyla başarılı bir şekilde gidiyor. Profesyonel profesyonelliğini biliyor, CEO CEO'luğunu biliyor. CFO da CFO'luğunu biliyor. Şu an çalışan sayısı 26 bin. Şirket anormal derecede büyüme kayde­diyor. Allah nazardan saklasın diyelim. 
Şimdi 2 şirketi daha halka açacağız. Akfen Holding'i ve Akfen GYO'yu halka açacağız. Akfen GYO değerli bir GYO oldu. Daha doğ­rusu özellikli oldu. Çünkü biz orada sadece otellerden müteşekkil bir GYO kurduk. Nedir o oteller? Novotel ve İbis Otel. Başka otel, arsa, konut ya da AVM yok. Sadece otel var. Bu otelle ilgili de sadece bir kontrat var. Bu kontrat da otelcilikte dünya 3'üncüsü olan Ac- cor Group. Dünyada 4.300 tane otel işletiyor. Nedir kontratın mahiyeti? Türkiye'nin nere­sinde otel açarsan aç, cironun yüzde 25'i ya da kârlılığın yüzde 70'inden hangisi daha bü­yükse onu alıyor. Bunun dışında hiçbir şeye karışmıyorum. Oteli yapıyorum, bitiriyorum, teslim ediyorum. 25 yıl boyunca kira garantisi olan bir GYO şirketi. Yatırım yaptığınız ölçüde kira gelirleriniz büyüyor. Böyle bir GYO'yu halka açıyoruz. Dünyanın tanıdığı marka ve dünyanın tanıdığı bir işletme şekli. Dolayı­sıyla böyle bir GYO'yu halka arz edeceğiz. Bu­nun da çok başarılı bir halka arz olacağını dü­şünüyorum.

Reha Bey biraz önce bahsetti. Halka arzın çok önemli getirileri var. Öncelikle ölçülebilir bir yönetim tarzına sahip oluyorsunuz. Bence bu son derece önemli. Herkesi terbiye ediyor. Çalışanları, çalışanların birbirlerine karşı olan davranışlarını terbiye ediyor. Ve daha profes­yonel, daha bilinçli bir yönetim oluyor. Tah­vil meselesine gelince, bu da mesela ihtiyaç­tan değil de enstrümanları çeşitlendirmek için yapılır. Çünkü bazen borçlanabildiğiniz za­man tahville borçlanabiliyorsunuz ama ban­kadan borç alamıyorsunuz. Bankaya teminat vermek zorundasınız ama tahvilde teminat yok. ~
Bankadan 1 puan fazla ödeyebilirsiniz za­man zaman da bankadan 1 puan az da öde­yebilirsiniz. Bankadan 6 aylık alabilirsin ama tahvilde 2 yıla kadar bir vade de olabilir. İşte bunlar çeşitliliklerdir. Bir şirketin bu çeşitlilik­lerle mutlaka tanışmış olması, akraba olması gerekir. Bütün personelin, bütün kadroların bu enstrümanları tanıyor, biliyor olması, han­gisini ne zaman kullanabileceğine çabuk ka­rar veriyor olması lazım. Onun için de bunlarla yaşamayı öğrenmek gerekiyor. Madem ki biz bu iş dünyasının içindeyiz. Tahvil diye bir şey varsa bunu kullanacaksınız, halka arzı da kul­lanacaksınız, blok satışı da kullanacaksınız. Bankadan borç almak varsa onu da kullana­caksınız. Yani birinden birini kullanmam ya da istemiyorum demek akla yatkın değil. Bu pi­yasada oyuncuysanız, oyunu kurallarına göre oynayacaksınız. Ve bu da bu şekilde yapıl­malı.
Biz bu şirketlerden bizimle beraber yaşla­nıp, bizimle ölmelerini bekleyemeyiz. Biz en iyi noktaya geldiğimiz zaman buradan çıkıp yeni bir şirket yaratabilmeliyiz. Onu da bir yere getirip onda da gerekli istihdamı yaratıp, ondan da vakti geldiğinde çıkmayı bilmeliyiz. Bu sistemi mutlaka Türk işadamı da kafasına yerleştirmeli. Şirketi kurup, büyütüp, yaşlan­dırmak olmaz. Bir yerde mutlaka oradan çıkı­lacak. Adı soyadımız bile olsa, o şirketten çık­masını mutlaka bilmemiz gerekiyor. Bu işi gerçekten seviyorsak hemen ardından yenisini kurabiliriz. Bu işi biliyorsak, şirket yaratmak bizim için çok büyük mesele değilse, o zaman buna oynamalıyız. Çünkü işi çocuklara bırak­mak her zaman doğru olmayabilir. Ben oğ­lumu zorla bu şirketin başına geçiremem. Geç­mek isterse geçebilir ama istemezse ne olacak?  Şirketten çıkmasını, şirketi satmasını bilmek gerekir. Çünkü önemli olan şirketin yaşama­sıdır. O şirketin devam etmesidir. Maalesef bu yüzden bizde şirketler kısa ömürlü oluyor. Markalarımızı yaşatamıyoruz. Türkiye'nin 200­300 yıl yaşayan şirketlere ihtiyacı var. İstihdam sağlayan şirketlere ihtiyacı var. Eskiden bildi­ğimiz bir sürü markamız bugün yok. Halbuki onlar zamanında el değiştirseydi, belki de o markalar bugün büyüyerek var olmaya devam edeceklerdi. Ama el değiştiremeden ailele­riyle birlikte göçüp gittiler.

M. Rauf Ateş
Peki iş dünyasının içinden biri olarak sizce halka açılmaya soğuk bakan iş adamlarının temel gerekçeleri neler? Sizin bu konudaki gözlemleriniz neler?

Hamdi Akın
Tek sebep şeffaflık. Başka hiçbir şey değil. Hesap verebilirlikten korku­luyor. "SPK başımıza bela olacak ya da reka­bette arka plana düşebilir miyim" korkusu. Bence bunların hiçbiri geçerli sebep değil. En önemli neden, asıl neden bilgisizlik. Başkan da bunu çok net söyledi. Kesinlikle bilgisizlik. Bu eğitimi bizlerin de yapması gerekiyor. Eği­tim Türkiye'de lafla olmuyor maalesef. Ancak görerek ve kıskanarak oluyor. İnsanlar önce sizi görüyor, sonra başarınızı kıskanmaya baş­lıyorlar, sonra da uyguluyorlar. Yoksa istedi­ğimiz kadar konuşalım, kafaların altında hep tek bir şey var. "Beni kandırıyor" diye düşü­nüyorlar. Onun için yaşayacağız ve göreceğiz. Bu bir süreç. Bu süreç yavaş yavaş tamamla­nacak, başarılı olan şirketlerin oranı arttıkça, bunun arkası da gelecektir. İstanbul eskiden böyle değildi, İstanbul'da şimdi halka arzı red
deden kimse yok. Finansmanı tanımayan yok, bütün fonlar İstanbul'a geldi, yepyeni düşünce tarzları oluştu. Herkes bunların faydalarını de­falarca gördü. Anadolu bu konuda biraz ge­ride kaldı. Ankara da İzmir de Diyarbakır da Gaziantep de hepsi yavaş yavaş arkadan ge­lecek. Bu bir süreç meselesi. Tabii ki biz an­latacağız, tabii ki seferberlik şeklinde birtakım şeyler yapılacak. Ama yine de Türk insanı, Anadolu insanı görmek, dokunmak, hisset­mek istiyor. Bunun için biraz zaman geçme­sini bekleyeceğiz. ~
Olmuyor diye bir köşeye çekilmemek gerekiyor. Bunun anlatılması ge­rekiyor. Ben üzerime düşen görevi yapıyorum. Her gittiğim toplantıda bunları anlatıyorum. Bu nimetlerden faydalanmak gerektiğini ifade ediyorum. Bazılarının bir kulağından giriyor öbür kulağından çıkıyor, bunları da görüyo­rum ama yine de anlatıyorum. Yani aslında halka açılmanın nimetlerinden bir istifade et­seler onu anlayacaklar. Halka açık şirketlerde patronun bir miktar rahatlaması söz konusu. Patronlar onu bir yaşasa, o zaman bunu başka bir patrona da anlatacak ama olmuyor.

M. Rauf Ateş
Reha Bey siz ne diyorsunuz bu konuda? Halka arzların artması için ne ge­rekiyor?

Reha Yolalan
Ben biraz başkanların ko­nuşmasından da destek alarak konuyu halka arz seferberliğine getirmek istiyorum. Bu se­ferberliğe burada destek vermem gerektiğini hissediyorum. Şu anda Türkiye'deki piyasa- laşmaya baktığımız zaman İMKB'nin ve SPK'nın yaşları 25 civarında. Ve bunun ilk 18 ya da 20 yılı yüksek ve kronik enflasyon or­tamında geçti. Piyasalaşma istenen ölçülerde gerçekleşemedi. Son 6-7 yılda yabancı ser­maye girişi ve dünya genelindeki entegrasyon trendi de önemli. Sayın Akın'm sözünü ettiği gibi şirketlerin Alman mı, İngiliz mi olduğu­nun fark etmediği yeni bir dünyadayız. Bu ile­ride daha fazla böyle olacak. O nedenle geli­nen dönemde piyasa adına bir paradigma değişimine ihtiyaç var.
İkincisi biraz Anadolu deyimi olacak ama "ele karışmak yere karışmak" diye düşünülü­yor. Durup dururken başkalarını işin içine sokmak çok arzu edilen bir şey değilmiş gibi algılanıyor. Fakat yeni dönemde piyasalarda ayrışmalar olacak. Ayrışma olurken de ister is­temez kendini daha disipline eden, daha kont­rollü hareket eden kaldıracını, borç sermaye oranını dengede tutan şirketler sürdürülebilir­lik açısından avantajlı olacak ve hayatta kala­cak. Yabancı sermaye ilgisi varken bence halka arz için en uygun zamandır.

M. Rauf Ateş
Halka açılmaya direnç gös­teren şirketlerin bu direncini kırmak için ne yapılması gerekiyor?

Reha Yolalan
O direnç piyasadaki borç­lanma maliyetiyle daha farklı olacak. Şimdi faiz haddi o kadar farklı yerlere geldi ki o şir­ketin ölçeğini ve büyüme şansını etkileyecek. Hem ölçek baskısı yapacak. Yeni dünyada bir konsolidasyon hareketi var. Konsolidasyon devam edecek. Her ne kadar küresel kriz bunu bir nebze durdurduysa da piyasalar tek­rar açıldığı zaman konsolidasyon devam ede­cek.

M. Rauf Ateş
Şeffaflık sorunu var mı? Me­sela biz Anadolu'ya gittiğimizde, sohbet etti­ğimizde "Patron ciron ne kadar" diyomz? "Ka­yıtlı olan mı" diyor. 20 milyon dolar kayıtlı
olansa, kenarda köşede de bir o kadar daha var. Herhalde bir problem biraz da şeffaflık.

Reha Yolalan
Ama Sayın Başkanın da bi­raz önce söz ettiği gibi artık vergilerde, aracı maliyetlerinde ve Maliye'nin bakış açısında daha farklı bir şey oldu. Maliye, güncel eko­nomik koşullarında etkisiyle, artık kayıt altına alma açısından daha yüksek bir kararlılık ve disiplin gösteriyor. Dolayısıyla, kayıt dışılar ister istemez artık kayıt altına girecek. Daha önceden enflasyonist baskı yüksekken parasal illüzyonu by- pass etmek için para değişik yer­lerde dönebiliyordu. Ama yeni dünyada ku­ralları daha belli bir yaklaşım gerekecek. Halka arzda biraz şöyle bir durum var: "Kişi, refikiyle hareket ediyor". Yani bir süre sonra "o ne yapıyor, bu ne yapıyor, biz de işin içinde olalım" denecek.~
Çünkü işin avantajları görülecek. Bu biraz birlikte büyümeyi de ge­tirecek diye düşünüyorum. Tabii halka açık 1.000 şirket hedefi, 2023 yılı için bir hedeftir. Olmaya da bilir. Ama olabilir de. O konu bi­raz da siyasi ve ekonomik trendlerin, makro büyüklüklerin etkisinde... Şimdi eleştiri şu ola­bilir: Küçük ölçekli halka açılma iradesi gös­terse bile şirketler likidite bulamazlar, yabancı sermaye de onlarla ilgilenmez. Doğru ama bir yerde de farkındalığın artması gerekiyor. Ku­rumların da burada bakış açısı önemli. Çünkü yeni bir dünya geliyor, yeni kurallar geliyor, yeni kurumlar geliyor, yeni ortaklar geliyor, ı yeni metrikler geliyor. Eğer bunlar daha cazip hale getirilebilirse, bu farkındalık için eğitim yapılabilirse, içselleme dönemi yeni dünyada daha fazla artacak. Ve bence artık şeffaflıktan korkmak diye bir şey kalmayacak. Şirketlerin de önümüzdeki 10-15 yıl sonrasında yeni olu­şan piyasa dengesini anlıyor olmaları gereki­yor. Yani bir optimal nokta daha farklı bir pi­yasa dengesini beraberinde getirecek. O anlamda halka arz ilgisinin şirketler içinde de artması gerekecek. Bunu bir teşvik unsuru olarak algılıyorum.

Prof. Dr. Vedat Akgiray
Şeffaflaşmak as­lında artık akıllı bir strateji. Bu devirde, inter­net çağında gizli iş yapış sırları diye bir şey yok artık. Hakikaten yok. Reha Bey yanlış söylersem beni lütfen düzeltsin. 2009'da Tür­kiye'de ne oldu? GSMH'miz yüzde 6 gibi da­raldı. GSYİH'i yapan parçalara bakarsak bu­nun yüzde 17-18'i özel sektör yatırımlarıdır. Özel kesim yatırımları 2009'da yüzde 30 da­raldı. Yüzde 30 çarpı yüzde 17-18, yüzde 6 da­ralmayı açıklıyor zaten. Özel kesim yatırımları
neden daraldı? Aziz Bey neden 2 tane daha AVM inşa etmedi veya bir iki tanesini yavaş­lattı. Çünkü müşteri gelmez diye endişelendi. Müşteri neden AVM'ye gelmez oldu. "İşim ga­ranti mi, dünya krize girdi" diye düşündü. Bunlar hep birbirini doğuran yarı psikolojik, yarı görsel etkiler esasında. Şirket neden yatı­rım yapamadı? Çünkü biriktirdiği sermayesi yoksa para bulamadı. Bu kadar.  2009'da zaten yatırım kredisi vermeyen Türk bankaları iyice kredi vermez oldu haklı sebeplerle. Kimseye kızmak, kimseyi suçla­mak için söylemiyorum ama bunlar gerçek. Dolayısıyla Türkiye ekonomisinin en büyük dinamiği popüler söylemin tersine ihracat de­ğil iç tüketimdir. İhracat 130 milyar dolardan 110 milyar dolara düştü. Bu iç etkiye bakar­sanız çok önemli değil. Dolayısıyla ulaşılabi­lir, belli büyüklüğe kavuşmuş bir sermaye pi­yasamız olmadığı için esasında biz krizi yaşadığımız gibi yaşadık. Bazı hesaplara göre, dünyanın diğer ülkelerine göre belki hafif at­lattık fakat daha hafif atlatabilirdik. Şimdi krizden çıkılsın mı çıkılmasın mı, bu işin içinden nasıl sıyrılacağız diye kara kara düşünürken belki de ülke olarak önü­müzde büyük fırsat var. Çok milliyetçi, ütopik, hayali veya akademik bir laf değil. Bugün bir start düğmesine bastığımız zaman inanın ki önümüzdeki 3-4 yılda hiç tahmin etmediğimiz olumlu gelişmeler olabilir Türkiye'de. Siyaset­çinin de eski zihniyete takılmış kalmış iş ada­mının da anlayamayacağı boyutta güzel geliş­meler olma ihtimalini ben çok net görebiliyorum. Çünkü malzeme var ama kul­lanmaktan korkuyoruz. Veya nasıl kullanaca­ğımızı bilmiyoruz. Bu bir gerçek. Bakın para buharlaşmıyor. Dünyada para azalmadı, aynı para halen dünyada var. Türkiye'de de öyle. Harcanmayan para duran paradır. O da yatı­rıma gitmezse bir daha harcanmazsa, bir daha yatırıma gitmezse, böyle bir sarmal bize 1-2 yıl kaybettiriyor. Yazık da oluyor. Yani biraz makro ekonomistlerin de analiz tarzlarını bu yeni dünya dinamiklerine uygun revize etme zamanları geldi.

M. Rauf Ateş
Aziz Bey'le devam edelim. Siz halka arzı ne zaman düşünmeye başladı­nız? Sizin halka arz hikayeniz neydi? ~

Aziz Torun
Şimdiye kadarki sohbetlerde hep şeffaflık dendi. Ama halka arzdan kaçın­manın veya tercih edilmemesinin tek nedeni şeffaflık değil. Biraz da bu iş sanki çok ulaşıl­ması zor bir işmiş gibi görünüyor. "Bu bizim boyumuzu aşar" gibi bir anlayış da var. Bizim yaptığımız iş itibarıyla 20 senedir kayıt dışıyla işi olmayan bir şirketiz. Özellikle gıda için söylüyorum.
GYO için 2000'li yıllarda halka arzı dü­şünmüştük. Ama çok ortaklı yapı yüzünden açıkçası insanlar bunu çok iyi anlayamadı.

M. Rauf Ateş
Ortaklar mı anlayamadı?

Aziz Torun
Evet ortaklar anlamadı. Bizim 2000'lerin başından beri GYO olarak hep halka açılma niyetimiz vardı. Ama kriz başla­yınca, kriz bir geçsin, sonra portföy büyütelim derken bu tarihe kadar geldik.
Gıdanın bizim için belli ölçekte bir bü­yüklüğü var. Şimdi bu sohbette Hamdi Bey'i de dinleyince gıda için de "neden olmasın" diye bir düşünce oluştu kafamda...

M. Rauf Ateş
Gıdayı neden daha önce halka açmayı düşünmediniz?

Aziz Torun
Gıda işimiz çok büyük bo­yutta değil. Biraz daha büyümesi gerekir diye düşündük. Halbuki aslında 400-500 milyon dolar cirosu olan bir şirketiz. Yağ, şeker fab­rikalarımız var. Tüm bunları düşündüğümüz zaman aslında önemli bir portföye sahibiz.

M. Rauf Ateş
O zaman hemen bu konuda Hüseyin Bey'e soralım. Bir şirket hangi nok­taya gelince halka arza hazır duruma gelmiş sayılır? Aziz Bey gibi düşünenlere yol göster­mesi açısından, hangi ciroya, hangi kapasiteye gelmiş şirketler "artık halka arz aşamasına gel­dik" diye düşünsün?

Hüseyin Erkan
Açıkçası bu işte bir sınır yok. Yani teknik olarak belli bir ciro sınırı gibi bir durum yok. Her boyuttaki, her türdeki şir­ket halka arz olabilir. Ama burada asıl karar verici yatırımcı. Yani halka arz edilen şirketi piyasanın kabul etmesi önemli. Yatırımcı, ne tür şirketlere, hangi büyüklükteki şirketlere yatırım yapmayı tercih eder? İşin arz tarafına da bakmak lazım. Çünkü bu çok önemli. Bi­reysel yatırımcı ile kurumsal yatırımcının ba­kışı da farklı. Örneğin risk sermayesi veya gi­rişim sermayesi gibi farklı kurumsal yatırımcılar da var. Onlar daha küçük ölçekli firmalara yatırım yapıyorlar. Yatırımcıya göre farklı profiller olabiliyor ama belli bir büyük­lüğün altı da hiçbir yatırımcı profili açısından cazip olmayabilir. Biz İMKB olarak kendi açı­mızdan her türlü şirkete uygun bir piyasa ya­pısını önümüzdeki dönemde oluşturmayı planlıyoruz. 
Bir de şu konu var: Bazı gruplar vardır, bir­çok şirkete sahiptirler ama hangi şirketlerini halka açacaklarını bilemezler. Bizim onlara tavsiyemiz şu: Armada şirketinizi, yani büyük şirketinizi halka açın. Böylece isminizle hemen tanınmışlığı alırsınız. Hemen destek bulursu­nuz. Ondan sonraki aşamada görece daha kü­çük olan, daha az tanınmış olan diğer şirket­lerinize piyasa bulmak çok daha kolay olur. Bazı gruplar büyük şirketlerini halka açmak- tansa, birçok üretim tesisinin sadece pazarla­masını yapan şirketlerini halka açmayı tercih etmiştir. İnanın bu örneklerde piyasa perfor­mansı çok zayıf olmuştur. Yeterli yatırımcıyı bulamamıştır. İsmi çok tanındığı için isminden dolayı belki ilgi görmüştür ama şirketin per­formansı çok fazla olmamıştır. ~
Halbuki o grup, gerçek anlamda büyük olan şirketini halka açmış olsaydı, "Biz grup olarak bunun arka­sındayız, sermaye piyasasına inanıyoruz, biz bütün ortaklarımızla büyümeyi planlıyoruz ve buna inanıyoruz" diye bir mesaj vermiş ola­caklardı. Zaten böyle olduğunda yatırımcıya o güven geliyor. Böylece bundan sonraki açı­lışlar da daha kolay oluyor. Bu açıdan, birden fazla şirketi olanlara her zaman için en büyük şirketinizi halka açın diyoruz.

M. Rauf Ateş
İMKB'de 320 şirket var. Tür­kiye ekonomisini dikkate alırsak kaç şirket olmalıydı?

Hüseyin Erkan
Sayı çok önemli değil. Sayı 1.000 de olur, 1.500 de olur, 200 de olur. Önemli değildir. Önemli olan piyasa değerinin GSMH'ye oranı. Bizim toplam piyasa değeri­mizin GSMH'ye oranı şu anda yüzde 30'larda geziyor. Ki bu, geçen seneye göre yükselmiş olan bir piyasa. Kriz döneminde yüzde 14- 15'lere kadar düşmüştü. 
Baktığımızda gelişmekte olan ülkelerin or­talaması yüzde 100'lere yaklaştı. Gelişmiş ül­keler yüzde 150'ler yüzde 200'lerde geziyor. Piyasa değeri, ülke GSMH'sinin bir-iki katı ka­dar fazla olabiliyor. Gelişmekte olan ülkeler eskiden yüzde 50'ler 60'larda gezerken şimdi artık ortalamalar yüzde 100'lere yaklaştı. Biz çok geride kaldık. Bizim sıkıntımız da zaten burada. Sayıdan ziyade toplam piyasa değeri­nin GSMH'ye oranı önemli. Ki o da piyasanın derinliğinin ve büyüklüğünün bir ölçüsüdür.

M. Rauf Ateş
Peki bunun artırılması için ne yapmak gerekiyor?

Hüseyin Erkan
Bunun yolu, bizim yaptı­ğımız gibi bir seferberlik başlatmak. Bütün kurumları bunun içine dahil ettik. SPK tebliğ­lerinde bazı değişiklikler yaparak halka açıl­mayı geciktirici ya da caydırıcı bazı tedbirlerini
ortadan kaldırılması ve daha liberal bir yakla­şıma geçilmesini sağladık. Dolayısıyla yap­mayı düşündüklerimizi uygulamaya başladık. SPK regülasyon tarafında, İMKB olarak biz uygulama tarafında uygun piyasa yapılarını ortaya çıkardık. Burada amacımız şirketlerin daha kolay halka açılmalarına yardımcı ol­maktı. Kamuyu aydınlatma yükümlülükle­rinde, altından kalkamayacakları bazı düzen­lemeleri ortadan kaldırıp, şeffaflığı sağlayan ama şirketleri boğmayan yeni kriterler oluş­turduk. Biraz daha yapılacak şeyler var. Zaten yapmayı da planlıyoruz. O açıdan önümüz­deki dönemden epey umutluyum.

M. Rauf Ateş
2001-2009 arasında yılda or­talama 5 şirket halka arz oldu dediniz. Daha evvel ortalama 25'miş. Önümüzdeki 5-6 yıl için, yıl ortalaması olarak bir tahmin yapar mı­sınız? Bu seferberlik ile birlikte bu sayı ne olur?

Hüseyin Erkan
Benim umudum yıl ba­zında asgari 25-30 şirketi bulmak.

Ilhami Koç
Tabii son zamanda belki sayı azaldı ama irice şirketler piyasaya geldi.

Hüseyin Erkan
Tabii dediğiniz doğru. Son yıllarda belki sayı azaldı ama halka arzdan edilen fonlar daha büyük oldu. Biraz önce de dediğim gibi sayı o nedenle çok önemli değil. Toplam piyasa değerlerine göre değerlen­dirme yapmak lazım.

M. Rauf Ateş
Hep arz tarafından bahsettik. Ama bir de talep tarafı var. Hüseyin Bey, sizce talep tarafının canlanması için neler yapılmalı? ~

Hüseyin Erkan
Evet, hep arz tarafından bahsettik ama aslında talep tarafı da çok önemli. Talep tarafında da bazı şeyler yapıl­ması lazım. Bu sadece eğitimle olacak iş de­ğil. Hisse senedi yatırımlarının özendirilmesi, kurumsal yatırımcı tarafında teşvik edici ted­birlerin alınması, portföy çeşitliliğini yaratabi­lecek enstrümanların piyasaya sunulması gibi. Gerek spot tarafında gerekse türev tarafında ne kadar çok enstrüman sunarsanız, ancak o şekilde portföy yatırımcılığı gerçek anlamda gelişir. Bakıyoruz, kurumsal yatırımcılarımız portföy yönetiminde zorlanıyorlar. Neden? Çünkü yeterince çeşit yok. Çeşit olmadığı için de getiriler istenilen düzeyde değil. İstenilen düzeyde olmayınca da yatırımcı likit kalmayı tercih ediyor. Veya kendi düşüncesine göre bir portföy yönetimi yapıyor. Aslında kurumsal yatırımcılar arasında gerçek anlamda bir re­kabet de yok. Herkes parasını bankalardaki li­kit fonlara geceliğine park ediyor. Bütün olay bu. Tabii ki böyle olmamalı. Bunun önünü açacak olan da bizlerin yaratıcı birtakım ens­trümanlarla ortaya çıkmamızdır. Bu konuda da çalışmalarımız var. Daha da hızlı hareket et­memiz gerekiyor.

M. Rauf Ateş
Vedat Bey, siz ne diyorsu­nuz? Talep tarafının canlanması için neler ya­pılmalı?

Prof. Dr. Vedat Akgiray
Talep tarafı biraz pazarlama işi. Burada yatırımın canlandırıl­ması için aracı kurumlarımızın çok güzel talep yaratabileceklerini düşünüyorum aslında. Ta­bii burada daha köklü bir problematik yapı var. O da bankaların piyasada biraz fazla he­gemonyası var. Bugün portföy yönetim şir­
ketleri büyük oranda bankaların kontrolünde. Çoğu yerde de bunlar biraz da göstermelik şir­ketler. Tabii bankaların çok güçlü dağıtım ağ­ları olduğu için -ki bu kıymetli bir varlıktır- portföy şirketlerini sadece sermaye piyasası mevzuatının öngördüğü şekil şartı olarak al­gılıyorlar. O kanalla fonları pazarlıyorlar. Yani kurumsal yatırım işi büyük oranda bankaların mevduat pazarlama aracı haline dönüşüyor. A bankası, B bankasının çıkardığı bir fonu sat­mıyor. Dolayısıyla SPK olarak bizim düşünce­miz, portföy yönetim işinin rekabetçi ortamda yönetilmesinin sağlanması. Kurumsal yatırımcı pazarını bu şekilde büyütebilirsek olur. Bu her türlü halka arz için hazır bir pazar yaratmak anlamına gelir. Dolayısıyla yatırım bankacılığı ile ticari bankacılığın hafif ayrışması işi bu­günlerde anlam buluyor. SPK olarak görüşü­müz bu şekilde.
Kaba bir hesapla fon yönetiminden kaza­nılan para 250 milyon dolar civarında. Bu kâ­rın en az yüzde 80'i şirketlerin sahibi olan ban­kalara gidiyor. Banka bilançolarında görünüyor. Halbuki bu dağılım tersine olsa, A bankası B bankasının fonunu satsa, fon paza­rında bir rekabet oluşur. Bu da tabii ki pazarı büyütür. Kurumsal yatırım pazarını büyüt­mezsek sermaye piyasasını sadece bireysel kanallarla çok büyük yerlere getiremeyiz. Bu bir gerçek. Dolayısıyla burada bankalarımızın anlayış göstermelerini istiyoruz. Bu yönde de bir düzenleme yapılması faydalı olacaktır diye düşünüyoruz.

Ilhami Koç
Bugün kurumsal yatırım tarafı bir noktaya kadar geldiyse o da bankalar sa­yesinde olmuştur. 90'lı yılların ortasına kadar büyük olan fonlar A tipi fonlardı. Sonrasında sürekli krizler yaşanması insanları bir yere doğru çekti. Bugün de bankacılık sistemi içinde satıldığı için ilgi ağırlıklı olarak B tipi fonlara döndü. Geçmişte fonlar hep bu kriz­lerde deflasyona karşı bir koruma olarak kul­lanıldı. Ama artık bunun bir anlamı kalmadı. Bundan sonrası için konuşursak, faizlerdeki düşüşle beraber son zamanlarda hisse senedi fonlarına talep geliyor. Ama çok yavaş. Ben hocama bir yerde katılıyorum.~
 Bundan sonraki aşama bireysel portföy yönetim şirketleridir. Dünyada da böyle. Birtakım kişiler, bankala­rın bünyesinde bu işi yaparken kendi yete­neklerini göstermişler, bankalardan ayrılmışlar, piyasada onlara özel bir talep olmuş ve şim­diki bankaların hegemonyasında dediğimiz işi onlar yapmaya başlamışlar. Biz buna "polari­zasyon" diyoruz. Herkes kendi fonunu kuru­yor, kendi işini yapıyor. Banka hegemonyası bu şekilde kırılmış.
Ben de mevcut sistemin bireysel portföy yönetim şirketleri ve onların göstereceği per­formansla değişeceğini düşünüyorum.  Bundan sonra hisse fonları büyüyecek. Hisse fonları büyüdükçe belki ileriki dönemde KOBİ fonları oluşacak. Onlara ilgi arttıkça kü­çük şirketlere talep olacak. Bugün Türkiye'de küçük şirketler piyasaya giremiyor ama Lon­dra'da giriyor. Neden? Çünkü Londra'da sa­dece onlara özgü iş yapan, sadece küçük çaplı şirketlere yatırım yapan fonlar var. Uzmanlık alanı KOBİ'ler olan fonlar var. Biz bunu daha beceremedik ama hisse senedi fonları büyü­dükçe bir süre sonra talep o tarafa doğru gi­decek diye düşünüyoruz.

M. Rauf Ateş
Vedat Bey, sermaye piyasa­ları kurulduğu günden bu yana yeterince ge­lişebildi mi? Siz kendi görev sürenizde nereye taşımayı hedefliyorsunuz?

Prof. Dr. Vedat Akgiray
İMKB'nin kurul­ması 1986. 1986-1993 yılları arası kitaplara konu olacak düzeyde güzel gelişmeler yaşan­mış. Ondan sonra ise durmuş. Tabii bu yük­sek faiz ve bankacılık sektöründe 2000-2001 senesinde yaşanan ve 40 civarında bankanın tasfiyesiyle sonuçlanan süreç ve bankacılık sektörünü korumaya dö­nük çabalar, sermaye piyasası ko­nusunu ikincil, üçüncül planlara at­mış. Dolayısıyla bugün Türkiye'de finans sektörü dediğimizde çok bü­yük oranda bankacılık sektörü an­laşılıyor. Bu hiç doğru bir anlayış değil. Bankalarımızın daha büyük ve daha güçlü olması tabii ki çok önemli. Çünkü finans sektörünün en önemli ayağı tabii ki bankacı­lıktır ama tek ayağı değildir. Öyle olduğunda gördüğünüz gibi iş ek­sik kalıyor.
Sermaye piyasalarının en köklü tarihe sahip olduğu ülke olan ABD'ye bakalım, İngiltere'ye baka­lım, hatta Almanya'ya bakalım aynı şeyi göreceksiniz. Adının banka ol­ması önemli değil. Önemli olan ya­pılan işin nevi, cinsi. Bizde de tah­min ediyorum yakın zamanda bu anlayışa varacağız ve finans sektö­rümüzü çeşitlendirmeye başlayaca­ğız. Zaten başka çaremiz de yok. Tabii şöyle bir zorluk da var. Bu insan tabiatında var. Bir sistem ku­ruluyor, o sistem korunuyor ve o sistemin içinde mevcut duruma alı­şılıyor. Bir süre sonra farklı bir ya­pıya gitmek sanki riskmiş gibi algı­lanıyor. Bunun kırılması lazım. Eğer Türkiye devrim niteliğinde adımlar atacaksa, biraz bunu tartışmanın za­manı geldi diye düşünüyorum. Glo­bal anlamda dünya şu günlerde bize böyle bir fırsatı sunuyor. Böyle konuştuğumda sanki bankalara karşı bir tavır varmış gibi algılanıyor ama aslında tam tersi. Çünkü portföy yatırım şirketleri diyoruz, aracı kurum diyoruz, bun­ların sahibi de banka zaten. Yani özünde bu dediklerim, nihai servet paylaşımında bir fark­lılaşma öngörmüyor. Sadece fonksiyonların yapılış yerleri ve rekabetçi ortamın sağlan­ması gerekliliğini vurgulamaya çalışıyoruz. Bu iş yapış biçimlerinin ayrıştırılması bize çok doğru bir mantık gibi geliyor ve önümüzdeki dönemde bunu sorgulamak ve gerekli adım­ları atmak durumundayız. ~

M. Rauf Ateş
Sermaye piyasasının gelişi­minin önünü açmak için eksik olan kurum, yasal düzenleme veya ürün var mı?

Prof. Dr. Vedat Akgiray
Yok, belki de ge­reğinden fazla kurum var.

Hüseyin Erkan
Yasal tarafından baktığı­mızda çok da bir eksik yok. Ama uygulama ta­rafına bakarsak deneyim çok önemli. Bu ko­nuda eksikler var. Sadece kendi çabalarımızla sermaye piyasasını geliştirmek çok da kolay değil. Gelişmiş ülkelerde bu konuda çok bü­yük bir deneyim var. Çok koruyucu yakla­şımlardan biraz uzaklaşmalıyız. "Aman küçük olsun bizim olsun" mantığından biraz uzakla­şıp sermaye piyasamızı dışarıya da açmak ge­rekir diye düşünüyorum. Sermaye piyasamıza katkı sağlayacak yabancı kurumların girmesine daha kolay izin vermek gerekir diye düşünü­yorum. Belki uzaktan erişim gibi konular da düşünülebilir. Ama tabii bunu benim genel kurula getirmem ve böyle bir karar almam mümkün değil. Çünkü dediğim gibi "aman küçük olsun, bizim olsun" anlayışı var. Bir ör­nek vereyim: Biz hem likiditeyi artıracak, hem dalgalanmayı azaltacak bir kural olarak fiyat adımlarını daraltalım dedik. Piyasa oyuncula­rından korkunç bir tepki geldi. Genel kurulda da derdimizi anlatamadık. Bu kısır bir döngü. Oysa bütün yabancılar bana diyor ki "Emir ip­talini getirin, fiyat adımlarını daraltın, biz size emir patlaması yapalım". Şimdi benim piyasayı büyütecek kararlar almam mı daha önemli, yoksa küçük aracı kurumlardan oluşan genel kurulun endişelerine yönelik mi karar almam önemli? Buna bir çare bulmamız lazım. Yani bizdeki yapı çok kendi içinde kalmış, büyü- yebilmek için biraz dünyaya açılmamız lazım.

Ilhami Koç
Kendimizi ne kadar eleştirir­sek eleştirelim, bir yandan da geçmişe baktı­ğımızda, bölgemize baktığımızda aslında en gelişmiş sermaye piyasası burası. Kurumla­rıyla olsun, ürün çeşitliliğiyle olsun... Şöyle bir yay çizelim bunu görürüz.


Hüseyin Erkan

Ama Yunanistan var ve bizden büyük...

Ilhami Koç
Evet Yunanistan büyük. Ama ben 2000'li yılların başında Yunanistan'a git­tiğimde piyasa olarak bizden küçüktü. Ku­rumsal yatırımcı olarak da çok küçüktü. On­lar Euro süreciyle beraber inanılmaz bir atılım yaptılar. Onları büyüten Euro süreci oldu. Ama tabii ki gidecek daha çok yolumuz var.
Türkiye'de kullandığımız teknoloji çok ileri. Burada yaptığımız analizler, analiz yön­temleri, yazdığımız araştırma raporları çok değerli. Sektörümüzdeki insan kaynağı diğer ülkelerle kıyasladığımızda gerçekten çok iyi. Bunları da görmek lazım.

Hüseyin Erkan ,
Bizdeki insan kaynağı gerçekten çok iyi. Eğitimi, deneyimi açısından gerçekten çok kaliteli bir insan kaynağı var. Kullanılan teknoloji de aynı şekilde. Belki Vedat Başkanın da dediği gibi gereğinden fazla kurumun olması öldürücü bir rekabet getiriyor ve piyasa sadece alım-satımdan alı­nan komisyon üzerine kurulu bir hale geliyor. Yani üyelerimiz herhangi bir katma değer ya­ratamıyor. Bu da doğal bir komisyon baskısı yaratıyor.

Ilhami Koç
Bu doğal bir konsolidasyon yaratacaktır zamanla. ~

Hüseyin Erkan
Olmadı ama yıllardır bunu yapamadık bir türlü.

M. Rauf Ateş
Reha Bey, sizce talep tara­fının canlandırılması için neler yapılabilir?

Reha Yolalan
Talep tarafının biraz ihti­yaçtan doğması lazım. Ben hisse senedinin genetiği değiştirilmemiş temel bir ürün oldu­ğunu düşünüyorum. Evet küresel kriz kaldı­raç etkisini fazla artırarak genetiği değiştirilmiş finansal ürünlerden çıktı ama halka arz borç­luluğu artıran değil dengeleyen bir ürün. O nedenle gelişen ekonomide ve ekonomik trendlerde talep tarafının kendiliğinden gele­ceği inancını taşıyorum. Sayın Başkan, biraz önce dönemlere ayırırken 1993'ten sonra zorlu bir döneme girildiğinden bahsetti. 93'ten sonra sürekli krizler var. 94 krizinden bence biz ülke olarak gerekli dersleri yeterince çı­karamadık. Ekonomik karar birimlerimiz pan­suman tedbirlerle krizini yaşayamadan bü­yüme dönemine girdi. Onun üzerine üst üste gelen diğer krizler, deprem dahil, Meksika krizi dahil, Asya krizi dahil ve sonra kendi kri­zimiz... Tüm bu yaşananlar ister istemez kı­rılganlığı ve yeniden yapılandırma dönemle­rini de beraberinde getirdi. Dolayısıyla o liberalleşme döneminin getirdiği 10-15 sene­lik hareketlilikten sonra ister istemez piyasa­ların kendini bulması için bir denge dönemi yaşanması gerekti.
2002'den sonra ise Türkiye'de yeni bir dö­nem başladı. Bu dönemi ekonomik karar bi­rimleri de iyi kullandı. Bugün ölçek artmış va­ziyette. Bu durum ister istemez ileriye dönük biçimde talebi de kendiliğinden getirecek. Yabancı sermaye küresel kriz öncesinde 20 milyar dolarlık seviyelere çıktı. Belli bir du­raksama var ama bence bu trend devam ede­cek. O yüzden ben işin özünde talebin oldu­ğunu düşünüyorum. Raporlara ve analizlere ve bu mecralarda gördüğü ilgiye baktığımız zaman İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nın gelişmekte olan ülke borsaları arasında gelişim ve performans olarak önde gelen borsalar arasında oldu­ğunu görüyoruz. Bu talebin içsel olarak oluş­tuğunu gösteriyor. Ama bu diğer siyasi ve ekonomik koşullara da bağlı. Biz hedefi yay­maya ve ilgiyi artırmaya yönelirsek daha iyi olur diye düşünüyorum. Çünkü bu ilgiyi ar­tırmakla ilgili bir şey. Talep gelecek ama ta­lebin gelmesi için tekrar krizlerin yaşanma­ması lazım. Ben yeterince kriz yaşadığımızı düşünüyorum. Burada doğru ölçümleme de çok önemli. Değerlemeyi ve fiyatlamayı çok iyi yapmak lazım. Fiyatı çok zorlarsanız ölü doğarsınız. Ya da zamanlamayı çok iyi ayarlayamazsanız yine başarılı olmaz. Bugün artık herkesin üze­rine düşen ev ödevini çok iyi yapması gere­kiyor. Bu bir sosyal sorumluluk. Dünya şu anda karbon saydamlık projesiyle uğraşıyor. Bu gelecek. Belli bir süre sonra bu bir sosyal sorumluluk, bir yükümlülük olarak gelecek. Regülasyonların içine girecek. ABD'nin yaşa­dığı da bu. Bu trendlerden uzak durmamamız lazım. Belki bundan 20 yıl önce İSO'lardan uzak durabiliyorduk, "aman karıştırmayalım" diyorduk ama tüm bu standartlar artık haya­tımıza girdi. Uyum sağlamamız lazım. Artık in­sanlar UFRS'ce (Uluslararası Finansal Rapor­lama Standartları) düşünüyor. Artık kullanılan metrikler değişiyor. Evet eskiden de FAVÖK (faiz, vergi ve amortisman öncesi kâr) bir kavramdı ama insanlar buna bakmazdı. Sa­dece ciro ve net kâra bakılırdı. Ama artık FA- VÖK'e de bakmak gerekiyor. Kısaca ben eli­mizde her şeyin olduğunu, işin sadece "helva yapmaya" kaldığını düşünüyorum. Yağ var, un var, şeker var, iş helva yapmaya kalmış durumda. Zamanlamadan korkmamalıyız. Zamanlamadan korkup başımızı kuma göm- memeliyiz. Bence işi büyütme zamanı. Dedi­ğim gibi, halka arz kaldıracı en dengeli artı­ran ürün. Belki biraz iyimser oldu ama ben özetle böyle düşünüyorum. ~

Hüseyin Erkan
Bu arada ben şunu ekle­mek istiyorum. Ben özelleştirmeleri çok önemsiyorum. Bizim piyasamız özelleştirme­ler vasıtasıyla çok büyük oranda büyüdü. Yüz binlerce yeni yatırımcı bu sayede sisteme da­hil oldu. Baktığımızda 500-600 bin yatırımcı sırf özelleştirmeler vasıtasıyla piyasaya girdi. Bu çok önemli bir olay. Son zamanlarda özel­leştirmelerde halka arzlar daha az tercih edi­lir oldu. Bir kısım yine blok satılır ama bir kı­sım da piyasa üzerinden satılabilse aslında daha da derinlik gelecektir.

Ilhami Koç
Bazen arzlar da kendi talebini kendisi yaratıyor. Örneğin Tekfen'in arzında biz ilk defa şöyle bir şeyle karşılaşmıştık. Enerji konusuna ilgi duyan özel birtakım ya­tırımcılar olduğu ortaya çıktı. Belki gayri­menkul tarafında da kira gelirine önem veren, buna odaklanmak isteyecek yepyeni bir kitle bir meydana gelecek. Bazen her arz yeni bir kitleyi de sermaye piyasasına kazandırabili- yor.

M. Rauf Ateş
Hemen Aziz Bey'e soralım. Sizin halka arzınız, yeni GYO'ların sisteme girmesini de sağlar mı? Böyle bir ilgi, can­lanma yaratır mı?

Aziz Torun
SPK'nın yeni düzenlemesiyle kurulacak GYO'ların 3 ay içinde halka açılma mecburiyetleri var. Ancak tebliğ değişikliği öncesi kurulan GYO'lardan halka açılmak üzere ek süre almış olanlar mevcut. O ne­denle 2010 yılında bu zorunluluktan dolayı halka arz olması gereken GYO'lar zaten var. Bir de böyle bir zorunluluk olmadığı halde, şartların uygun olduğuna inandığı için halka açılmayı isteyenler var. Biz onlardan biriyiz. Çünkü şartların olgunlaştığını ve artık halka arz vaktinin geldiğini düşünüyoruz. O ne­denle bu dönemde GYO'lardan halka arzlar olacaktır.

M. Rauf Ateş
GYO'ların halka arzları ko­nusunda tüm koşullar, yasal altyapı hazır mı? Konu sadece sahiplerin ikna olmasına mı kaldı yoksa eksiklikler var mı? SPK veya İMKB'den beklentiler var mı?

Aziz Torun
Hayır, sağ olsunlar o konuda her iki kurumumuz da özel sektör gibi çalışı­yor. Orada bir sıkıntı yok ama ben özellikle GYO'ların halka arzının daha iyi anlatılırsa çok daha farklı bir kitlenin talep olarak yara­tılabileceğini düşünüyorum.
Bu konuda İlhami Bey'e katılıyorum. Daha düzenli temettü dağıtan, somut gayri- menkulleri olan, somut kira getirileri olan bu tip yapılara ilginin olacağına inanıyorum. Belki sadece gayrimenkule yatırım yapan daha muhafazakar kesimlerin de tercih ede­bileceğini düşünüyorum.

M. Rauf Ateş
Herkese katılımınız için çok teşekkür ediyorum.



 

 

 

 

Türkiye ve dünya ekonomisine yön veren gelişmeleri yorulmadan takip edebilmek için her yeni güne haber bültenimiz “Sabah Kahvesi” ile başlamak ister misiniz?


İLGİNİZİ ÇEKEBİLİR

Yorum Yaz