Sıcak para korkusu

Türkiye'nin sıcak para akımları için cazibesini azaltmak amacıyla para politikası faizi 25 baz puan daha geriye çekilip yüzde 6,25'e indirildi. Biz bu yazıyı yazarken henüz gerçekleşmemişti ama bu indirimin parasal gevşemeye yol açmaması için zorunlu karşılıklarda yeni bir artış yapılacağının sinyali de verilmişti.
Merkez Bankası'nın yeni para politikası uygulamasından geçen ay bu sayfalarda bahsetmiştik. Bu uygulama Merkez Bankası'nın para politikasında bir ikilemle karşı karşıya kalmasından doğdu ve de standart ders kitaplarında rastlanmayan özellikler taşıyor. Türkiye ekonomisi kredi hacmindeki hızlı büyümenin desteklediği iç talep artışı nedeniyle aşırı ısınmaya doğru gidiyor. Para politikasıyla ilgili ders kitapları böyle bir durumda politika faizinin arttırılmasını ve böylece iç talebin kısılmasını tavsiye eder. Ancak şu anda Türkiye'de kredi hacmindeki artışın ve dolayısıyla iç talepteki büyümenin arkasında büyük ölçüde yurtdışından gelen kısa vadeli sermaye akımı var. "Sıcak para" olarak adlandırılan bu kısa vadeli sermaye akımı gelişmiş ülkelerde yerlerde sürünen faizlerin Türkiye'de hala daha yüksek olmasından kaynaklanıyor. Bu nedenle de faizlerin yükseltilmesinin sıcak para girişini daha da arttırarak iç talebin kısılması amacına pek de hizmet etmemesi tehlikesi bulunuyor.

İKİLEMİN ÇÖZÜMÜ
Bu ikilemle karşı karşıya kalan Merkez Bankası, kredi hacmindeki yükselişi frenlemek ve dolayısıyla iç talebi kısmak için eski bir para politikası aracı olan zorunlu karşılık uygulamasını tozlu raflardan indirmiş durumda. Bu uygulama bankaların mevduatları ile benzeri yükümlülüklerinin belli bir oranı kadar karşılık ayrılmasını içeriyor. Başlangıçta ani bir mevduat çekilişiyle karşılaşan bankaların iflasının önüne geçmek için oluşturulan bu zorunlu karşılık uygulaması, gerektiğinde bir para politikası aracı olarak da kullanılabiliyor. Merkez Bankası, zorunlu karşılık oranını değiştirerek mevduatların kredi olarak kullandırılabilecek kısmını da değiştirebiliyor ve böylece parasal bir sıkılaştırmayı ya da gevşemeyi sağlayabiliyor. İşte bizim Merkez Bankası şu anda bir taraftan para politikası faizini düşürerek Türkiye'nin sıcak para için cazibesini azaltmaya çalışırken, diğer taraftan da bunun parasal gevşemeye yol açmaması için zorunlu karşılıkları yükseltiyor. Hatta zorunlu karşılıklardaki yükselişin sıkılaştırıcı etkisinin faizdeki düşüşün gevşetici etkisinden daha fazla olmasına çalışarak net olarak bir parasal sıkılaştırma yapmak istiyor. Böylece ekonomide aşırı ısınmanın önüne geçmeyi amaçlıyor.
Merkez Bankası'nın bu standart ders kitaplarında yeri olmayan para politikası uygulaması elbette çok eleştiri alıyor. Biz ise ne kadar çalışacağından pek emin olmamakla birlikte bu uygulamayı ilgiyle izliyoruz. Ayrıca Türkiye'nin iliklerine işleyen sıcak para korkusundan kaynaklanan bu uygulamayı anlayışla da karşılıyoruz. 1920'lerde hiperenflasyon yaşayan Almanya'nın enflasyondan ve 1930'larda depresyon yaşayan ABD'nin resesyondan korkması ne kadar doğalsa, 1990'larda ve 2000'lerin başında üç kez ani sıcak para çıkışıyla kriz yaşayan Türkiye'nin de bundan korkmasını o kadar doğal görüyoruz.

GEÇMİŞ VE BUGÜN
Konjonktür'ün ikinci sayfasındaki kutuda bu eski sıcak para hikayeleri var. Orada görüldüğü gibi, cari açığın büyük ölçüde sıcak para ile finanse edildiği üç dönemin sonu da pek iyi bitmemişti. Esasında benzer bir sıcak para girişini 2003-2005 arasında da yaşamıştık ama o zaman kriz çıkmadan doğrudan yatırımlardaki artış imdada yetişmişti. Şimdi doğrudan yatırımlarda da bir hareketlenme görülmediğinden cari açığın yine büyük ölçüde sıcak para ile finanse edilmeye başlamasının endişe yaratması normal. 2001 krizi öncesi dönemin aksine, artık ekonomi yönetiminde etkili bir kurum olan Merkez Bankası'nın bu konuda önlem almaya çalışmasını da normal karşılamak gerekiyor.~
 Bizim Merkez Bankası'nın metodolojisini kullanarak yaptığımız hesaplar, şu sıralarda Türkiye'ye girmekte olan sıcak para miktarının daha önce görülmemiş ölçüde yüksek olduğunu gösteriyor. Bu hesaplara göre, geçen kasım ayı itibariyle son bir yıllık dönemde Türkiye'ye giriş yapan sıcak para miktarı 37,2 milyar doları buluyor. 1990'larda ve 2000'lerin başında ani çıkışıyla Türkiye'yi krize sokan sıcak para akımı, bu devasa büyüklüğün yanında çok mütevazı kalıyor. Tabii zaman içinde ekonomideki nominal büyüklükler genelde artış eğiliminde olduğu için burada oransal bir karşılaştırma yapmak daha doğru. Bunu dikkate alarak sıcak para tutarını cari açığa oranladığımızda, karşımıza yine eski sıcak para hikayelerine benzer bir durum çıkıyor. Son dönemde cari açığın yüzde 80'i aşan bir bölümünün sıcak para ile finanse edilmekte olduğu görülüyor. Bu sıcak paranın herhangi bir nedenle ani bir şekilde çıkışa geçmesinin ekonomiyi yine çok zor bir durumda bırakacağı açık. Bu nedenle Merkez Bankası yol yakınken sıcak parayı bir miktar frenlemeye uğraşıyor. Merkez Bankası'nın para politikası faizindeki indirim yoluyla Türkiye'deki finansal kesimin borçlanma faizlerini aşağıya çekmesi mutlaka sıcak para girişini frenleyici bir etki doğuracak. Ancak bize bu etki pek de güçlü olacak gibi gelmiyor. Bunun nedeni sıcak para akımlarının kaynağı olan gelişmiş ülkelerdeki faizler ile Türkiye'deki faizler arasındaki farkın oldukça yüksek olması. Örneğin Türkiye'de ikincil el piyasada 3 aylık Hazine bonosunun yıllık bileşik faizi halen yüzde 6 civarındayken ABD'de bu oran sadece yüzde 0,15'ten ibaret. Görüldüğü gibi bu fark öyle birkaç 100 baz puanlık faiz indirimiyle kapanacak gibi değil. Üstelik Merkez Bankası'nın burada politika alanı da o kadar geniş görünmüyor. Faiz indiriminin enflasyon beklentilerine dayanan bir alt sınırı var. Bu alt sınırı Merkez Bankası'nın kendisine ait yüzde 5,5 dolayındaki yıl sonu enflasyon tahmini olarak kabul etsek bile para politikasında en fazla 75 baz puan daha indirim yapılabilir gibi görünüyor. Bundan ötesi negatif reel faiz alanına girmek oluyor ki bu durumda yerli tasarruf sahiplerinin alternatif yatırım araçlarına yönelmesi ve de finansal piyasada işlerin karışması tehlikesi bulunuyor.
Esasında böyle bir durumda bankaların Merkez Bankası'nın faiz indirimini takip ederek mevduat faizlerini reel faizin söz konusu olacağı kadar aşağılara çekeceklerini de pek sanmıyoruz. Çünkü bankaların temel kaynaklarını mevduatlar oluşturuyor ve yoğun rekabet ortamında mevduat kaybetmek istemeyen bankalar faizleri mümkün mertebe yüksek tutmak zorunda. Dolayısıyla Merkez Bankası'nın para politikası faizini negatif faizin söz konusu olacağı kadar düşük seviyelere çekmesinin tek etkisi, bu faizin piyasa faizleriyle arasındaki ilişkinin kopması olur gibi görünüyor.
 
TOBİN VERGİSİ
Sıcak paraya sadece para politikasıyla engel olmanın zor görünmesi alternatif araçların da dikkate alınması gerektiğini gösteriyor. Burada ise kısa vadeli sermaye hareketlerine giriş ve/veya çıkış aşamasında vergi konulması uygulaması ön plana çıkıyor. Söz konusu uygulama 1970'li yıllarda bunu ilk öneren Amerikalı iktisatçı James Tobin'e izafeten "Tobin vergisi" olarak biliniyor. Son yıllarda bazı ülkeler bu tür uygulamalar başlattı. Şimdi Türkiye'de de bazı iktisatçılar Tobin vergisinin uygulanması zamanının geldiğini düşünüyor. Yalnız Tobin vergisi konusunda genel inanış pek de işe yaramadığı yönünde. Bunun nedeni Tobin vergisinin yüzde 1-2 gibi düşük bir oranda uygulanması ve sıcak para akımlarını çok fazla caydıracak düzeyde olmaması. Öte yandan bu verginin yüksek oranlı uygulanmasına ise finansal sistemi felç edebileceği korkusuyla cesaret edilemiyor. Kısacası Türkiye'nin sıcak para ile mücadelesi pek de kolay olacağa benzemiyor. Fakat bu yıl iki gelişmenin sıcak para akımlarının yarattığı endişeyi bir miktar azaltabileceğini düşünüyoruz.~
Bunlardan birincisi doğrudan yatırımların yeniden hareketlenecek gibi görünmesi. Doğrudan yatırım girişi gerçekten artarsa cari açığın finansman kalitesi yükselecek. Öte yandan bu yıl gelişmiş ülkelerde faizlerin yavaş yavaş yükselmeye başlaması ihtimali de var. Bu da sıcak paranın ana ülkedeki getirisini arttırarak Türkiye ve benzeri ülkelere yönelmesini biraz frenleyebilir.