Bonodaki Bilinmeyen

Uğur Gürses / Kentbank Yönetim Kurulu Danışmanı

Yılın son dönemine damgasını para piyasalarındaki kriz vurdu. Yaşanan dalgalanmada en çok konuşulanlardan biri de “bono” portföyleriydi.  Zaten Demirbank’ı da bonodaki pozisyonu zora sokmuştu. Beklenenler gerçekleşmemiş, yıl içinde alınan bonolar nedeniyle hesaplar değişmişti. İşte bu ortamda, “bonolarla” ilgili yığınla soru ortaya atıldı, kafalar karıştı... Kimin kazançlı çıktığı, zarar edenlerin durumu tam anlaşılamadı. Kentbank’ın yönetim kurulu danışmanı Uğur Gürses, bonoda yaşananları Capital’e anlattı...
 
Kasım ayı sonunda başlayan ve 6 Aralık’ta IMF ile varılan anlaşmaya kadar devam eden kısa dönemde, mali piyasalarda büyük bir dalgalanma yaşandı. Bu dönemde repo faizlerinde yüzde 2000’lik rekor rakamlar ortaya çıktı. Yükselişin yansıması olarak da ikinci el bono-tahvil piyasasında faiz oranları 14 aydan sonra yeniden yüzde 100’ün üzerine yükseldi. Bununla birlikte likidite krizinin sonucu olan çılgın faiz ortamına dayanamayan Demirbank, Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu (TMSF) bünyesine alındı.

Ancak, piyasada yaşanan dalgalanmaların ardından yaşanan krizle ilgili net bir bilanço ortaya konmuş değil. Bankaların portföyünde bulunan bonolardan ötürü büyük zararlara uğradığı konuşuluyor  fakat net bir rakam vermek mümkün olmuyor.

Capital,  Kentbank’ın yönetim kurulu danışmanı Uğur Gürses ile piyasalarda yaşanan dalgalanmanın sonuçlarını konuştu. Gürses dalgalanmaların ardından kimin, nasıl ve ne düzeyde zarar ettiği, kazançlı çıkanların olup olmadığı? gibi akıllarda dolaşan soruların yanıtlarını değerlendirdi:

Faizler yükseldi, bankalar çok zarar etti deniliyor. Faizler yükselirken, bankalar neden zarar ediyor? Bu zarar kağıt üzerinde zarar mı, yoksa gerçek zarar mı?

Bunun iki boyutu var: Birincisi, faizlerinin yükselmesinden dolayı, piyasa fiyatları üzerinden değerlendirilme yapıldığı için, bonolar satılmasa da, bir kere menkul değerler cüzdanındaki portföy en az yüzde 8.5-10’a yakın değer kaybetti.

İkincisi, birtakım bankaların pasiflerinde döviz borçları vardı. Bu borçları, yabancılar geri çekince, bankalar kapatmak zorunda kaldılar. Onu da, TL karşılığı döviz satın alarak ödediler. TL’yi nereden buldular? Bunu da aktiflerindeki likit değerlerin bir kısmıyla karşıladılar. Ama hızlı çıkış devam edince, menkul değerlerdeki kağıtların bir kısmını da repoya sokmak zorunda kaldılar. Bu kağıtlar repoya sokulduğunda, normal piyasa fiyatını bir tarafa bırakalım, yüzde 16’ya yakın fonlama zararı yedi. Hesap çok basit; 21 gün boyunca, yüzde 243 –ki bu İMKB O/N ortalamasıdır- fonlandığı zaman, yüzde 16’ya karşılık geliyor.

Yani, bir yıl vade için yüzde 32-35’le alınan bonoların getirisinin yarısı 21 günde verilmiş oldu...

Evet, aynen böyle oldu... 6 ayda kazanacağımız faizi biz 21 günde heba etmiş olduk. Dolayısıyla bu kağıtların iç verimleri, bu yüzden ve fonlama yediğinden dolayı yüzde 10-12’ye kadar düştü. Yani, iki ayrı zarar oluştu. Birincisi, bankaların bilançosundakilerin piyasa değerine göre değerlenmesinden, ikincisi repoya sokulduğu için...

Bir üçüncüsü var: Bazı bankalar hatırı sayılır düzeyde repo taşıyor. Ya müşterisi için veya elindeki kağıtları fonlamak, risk alarak daha fazla kâr etmek için. O bankaların da fazlaca zarar ettiği aşikar. TL’ye ihtiyaç duymasa bile, repo portföyünden dolayı ve kağıtları repo ile fonladığı için, ister istemez maliyetler yükseldi, getiri düşük kaldı; kağıtların iç verimi düşük kaldı.

Faizlerdeki yükseliş nedeniyle elinde bono olan herkesin zarar ettiği söylenebilir mi?

Söyleyebiliriz.... Bir tek koşulu var: Bir kurum, bu kağıtları eğer yabancı para ile fonlıyorsa, yani “structure deal” dediğimiz yöntemle fonlamaya devam ediyorsa, kâr edersin. Çünkü, o kurumun maliyeti, devalüasyon oranı, artı ödenen faiz olduğu için, o kağıdın getirisi yüzde 35 ile kilitlenmiş demektir. Taa ki, bu fonlama karşı taraftan çekilene kadar. Karşı taraf bu dövizleri çekmiyorsa, halen kârdadırlar.

Bir de iskontolu kağıtların dışında, kuponlu tahviller var. Bunlara bakıldığında arada nasıl bir zarar veya kâr söz konusu?

İskontolu kağıtlar belli bir süre içindir. Örneğin, 1 yıl dersek, bunun getirisi sabittir ve değişmesi mümkün değil. Yani şöyle düşünelim; kağıdı 68 bin liradan alıyorsunuz ve vade sonunda sana 100 bin lira ödeniyor. Aradaki fark, faiz geliri oluyor.

Oysa değişken faizli tahvillerde 100 birim para yatırılıyor ve 3 ayda bir faiz ödemesi yapılıyor. Ama 3 ayda bir kupon faizi değişiyor. Neye göre? 3 aylık ihalelerdeki faize göre değişiyor. Bir de üzerine 3-5 puan risk primi ekleniyor. Örneğin, 3 aylık bono faiz ortalaması yüzde 35 olduysa, 5 puan ilave ediliyor ve getiri yüzde 40 oluyor.

Kupon aralığı 90-91 gün olduğu için, krizin patladığı döneme bakalım: Kasım ayında patladı, aralık ayını bitirdik, mesela bir parti kuponu ocak ayı ortasında değişecek. Yeni faizli kupon girecek. Onun da faizi ocak ayında yapılacak ihalede belirlenecek. Bir diğer parti de şubat ayında değişecek. Nereden bakarsak bakalım, iskontolu bono sahipleri, ellerindeki kağıtları yüzde 35 ile aldılarsa, bu faizle haziran veya ağustos ayına kadar taşıyacaklar. Ama kuponlu tahvil sahipleri, bir ay içerisinde yüksek faizle tekrar geri alacaklar. Dolayısıyla taşınan risk 3 aylıktı.

Kuponlu tahvillerin de iki yönü var: Birincisi, varsayalım ki, enflasyon ve faizler yüzde 15’ler seviyesine düştü.Yine 3 aylık faizlerin de 15-20 düzeyinde olacağını varsayarsak, üzerine 5 puan ilave yapılırsa, bu oran yüzde 20-25’e gelecek. Yani, faizler düşerken de para kazanılıyor. Yükseldiğinde de kazançlı çıkılıyor. Buradaki zaman kaybı 45-90 gün arasında bir dönem.

Bankalar, portföydeki kağıtlardan ve repoların maliyetinden dolayı zarar etmişti. Ayrıca, alternatif getiri elde edilmemesinden dolayı kayıplar da ortaya çıktı. Peki yatırımcının kaybı ne oldu?

Sokaktaki insanın kaybı, bono aldıysa, bir banka gibi zarar etmesi beklenemez. Sadece alternatif getiriden kaybı olur. Yani, daha çok kazanabilecekken, daha az faiz getirisi elde etmiş olur. Getiri fırsatını kaçırmış oluyor. İskontulu veya kuponlu perspektifte, kuponludan yatırımcı kazançlı çıkıyor.

Maksimize edilebilir miydi? Edilebilirdi ama yatırımcının çok muhafazakar gitmesi, gecelik repoda gitmesi gerekiyordu. Ama gecelik repo da sürekli olarak yüksek olamayacağı için bunun değerlendirmesi 1-1.5 yıllık bir dönemde yapılması gerekiyor. Çünkü, 3 haftalık dönemdeki yüzde 16’lık getiri bir ölçü değil.

Belki şunu da görebileceğiz; yatırımcı yüksek faizi gördüğü için, gecelik repoda kalmaya devam edecek. Ama ocak ayındaki ihalede kağıt alsa, belki repodan daha fazla getiri sağlayacak. Bunu bilemeyiz. Bu değerlendirmeleri hep uzun vadeli yapmak gerekiyor.

Faizlerdeki yükseliş herkes için zarar mı, kazanan var mı? Hazine yüzde 30-35’le kağıt sattı. Şu anda 70-80’lerde. Bu durum, Hazine için kâr sayılabilir mi?

Tabii, kâr ama peşin alan daha sonra öder. Hazine, 2000 yılında çok ucuza borçlandı. Ama yapılan hatalar yüzünden faiz patladı. Şu anda Hazine kârlı. Ama önümüzdeki yıl kim kârlı çıkacak? Belki enflasyon düşmeye devam edecek, yani, ortalama enflasyon yüzde 50-55 iken, Hazine yüzde 35 ile borçlandı. Belki önümüzdeki yıl ortalama enflasyon yüzde 20 olacak ama Hazine belki yüzde 50 ile borçlanacak. Bunu şimdiden bilemiyoruz. Ucuz borçlanmayı peşin yaptığı için Hazine’nin kârlı olduğu söylenebilir.

En yüksek bono portföyü taşıyan bankaya el konuldu. Şöyle deniliyor: “En yüksek bono portföyüne sahip, borçlanmaya destek sağlayan bankaya el konuldu. Bundan sonra kimse bono almaz” gibi bir hava oluştu.

Hayır, öyle değil. Piyasada oynayan aktörler diye düşünürsek, hiçbir bankanın, “Hazine’nin borçlanmasını kolaylaştıran bir bankayız” gibi misyonu olamaz. Onu ancak vakıf, hayırlı amaçlı kurumlar yapabilir. Öyle bir argümanla ortaya çıkılmaması gerektiğini düşünüyorum. 
Risklerin burada hesaplanıyor olması lazım. Faizlerin yüzde 2 bin olacağını biz kestiremedik, öyle bir şey yok... Kısa vadeli faizlerin, yıl içerisinde yüzde 5’lere kadar ineceğini de bazı piyasa oyuncuları kestiremiyordu. Şimdi, onlar da şunu diyebilirler: “Biz kestiremedik, alamadık, bizi affedin” gibi bir şey olamaz. Piyasa kuralları içerisinde böyle bir şey söylenemez. Yani, risklerin hesaplanıp alınması gerekiyor. “Ben bu riski kestirememiştim, oyun dışı kaldım, beni af edin” diye bir şey olamaz.

Bankaların bono-tahvile karşı soğukluğu olabilir mi? Aktiflerin bono-tahvil dışında başka alanlarda kullanılması gibi bir tablo yaşanabilir mi?

Geride bıraktığımız krizde bankalar şunu gördüler: Bankaların ilk şikayet ettikleri nokta, likiditeydi. Herkes likiditeden şikayet etti, faizlerden değil. Önümüzdeki dönemde bankalar neye önem verecekler? Likiditeye... Likiditelerini biraz daha kuvvetlendirecekler. Bunun için ne yapmak gerektiğine bakacak. Örneğin, kredilerden uzak durayım diyecek. Hangi tür olursa olsun, ister rotatif olsun, ister spot olsun, ister açık kredi olsun, tabii bunların kademeli olarak çözünebilirliği farklı ama ister istemez likit varlık değil. Bu nedenle kredilere biraz daha temkinli yaklaşacaklar.

Hazine bonosu tarafına geldiğimizde ise “Bankalar Hazine bonosu taşırlar mı, taşımazlar mı?” Hazine bonosu, ister istemez likit bir varlıktır. İstediğiniz zaman repoya sokuyorsun, istediğiniz zaman teminat olarak veriyorsun, bunun karşılığında borçlanabiliyorsun. Yani likidite yaratabiliyorsun.

Böyle bir varlık, geçmişte işe yaradı, şimdi de yaradı. Bir tek şu var: Bunun fiyatı ne olacak? Yani, bankalar, “İleride bir likidite krizi ortaya çıkarsa, ne kadar risk primi ilave etmeliyim ki, zarar etmeyeyim” diye düşünecekler. Muhtemelen de o risk primini bunun fiyatına yedirecekler ve ihaleye girerken ona göre fiyat verecekler. Hazine bonosu alırlar mı, almazlar mı? Bence alırlar. Ama hangi fiyattan alacaklarını, ocak ayındaki ihalede göreceğiz.

Sizce risk primi ne kadar olacak?

6 Ocak’ta yaklaşık 1.4 katrilyon liralık iç borç geri ödemesi var. Muhtemelen o tarihe bir ihale yapılacak. Ocak ayında 2.1 katrilyon liralık itfa var. Bunun 1.4 katrilyon lirası bir günde ödenecek. Şubat ayında da aynı şekilde yaklaşık 3.5 katrilyon liraya yakın bir ödeme var.
En önemlisi 6 Ocak’taki ihale. Bir de şu çok önemli: Bizim 6 Ocak’a nasıl gireceğimiz çok önemli. Burada ana varsayımlardan bir tanesi, yabancı fonların ne derece hızlı bir şekilde geri dönecekleri... Yani, Merkez Bankası 3 milyar dolar alır, likidite gevşer, yabancılar kağıtlara talep gösterirler, ihaleye girerler, onu bilemiyoruz. Ne kadar yüksek olacağını, düşük olacağını veya fon girişlerinin ne kadar zamana yayılacağını bilemiyoruz. Bütün bu etkenlere bağlı...

Bankalar reel kesime nasıl ödetecekler?

Bazı sorunlara kompleks bakılmaktansa, basit bakıldığında olay çözülür diye düşünüyorum. Bankalar, aracı kurum. Kime aracılık ediyor? Fon arz edenlerle, fon talep edenlere aracılık ediyor. Bunun için ne yapıyor? Belirli bir sermaye ile mevduat topluyor, bu fonları kullanmak isteyen kişilere ya da firmalara kredi şeklinde kullandırıyorlar.

Aslında, Hazine bonosu almak da bir kredi. Hazine bonosu alındığında, Hazine’ye kredi verilmiş oluyor. Bazı kişiler tarafından söylenen, “Hazine kağıdı alıyorsunuz, gerçek bankacılık yapmıyorsunuz” ifadeleri bence yanlış. Çünkü, bankalar kredi verecekse, Hazine’ye ya da başka kişi veya kuruluşlara verebilir.... Eğer Hazine çok borçluysa ve borçlanan bir kurumsa, doğal olarak Hazine’ye verdikleri pay yüksek olacaktır. Bu gayet doğal bir şey. Oradan hareket edersek, bu krizin faturasını kim ödeyecek? Tabii ki borç alanlar...

Son dönemde şirketler bankalardan yakınmaya başladılar. “Faizler çok yükseltildi, bankalar çok insafsız” diyorlar... Siz bu görüşe katılıyor musunuz?

Biz, bilgi sahibi olmadan fikir sahibi olmaya çalışan bir toplumuz. Geçtiğimiz günlerde bir gazetenin köşe yazarı, “Bankalar, şirketlerin üzerine gidiyor ve dönemlerinden önce faizleri yükseltiyorlar” diye yazmış. Bir de fotokopi eklenmiş. Fotokopinin üzerinde “rotatif kredi” diye yazılmış. Rotatif kredi, günlük dönen bir kredidir. Bono faizinin yükselmesinden doğal bir şey olamaz. Yani, bunun için, döneminden önce faizini yükselt demek komik bir şey. Çok kısa vadeli giden, günlük dönen bir kredi biçimi. Dolayısıyla biz bazı şeyleri karıştırıyoruz.

Örneğin, bankaların bireysel kredi faizlerini geriye dönük yükseltmek için, müşterilerini aradıklarını duymadım. Ya da spot kredi... Ki, vadelidir, “Vadesinden önce faizlerini yükselttim, bunu bana öde” diyen banka duymadım. Bence, reel sektörün bankalarla beraber aynı gemide olduğunu unutmaması gerekiyor.

Bankalar, artan maliyetleri kontrol etmek için ne yapacaklar?

Bankacılık sektörü konsolidasyonu hızlandıracak. Bu kaçınılmaz. Ya öz kaynak koyup ilave edecekler, ya da birleşme, güç birliğine gidilecek. Yabancı ortak bulma arayışları hızlanacak.

Kendi içlerinde ne olacak? Eleman azaltılması, zamların düşük tutulması söz konusu olacak mı?

Yabancı rekabetinin de gündeme geleceğini düşünüyorum. 2001 yılında artık çok şubeli, yabancı bankalar dönemi başlayabilir, başlayacaktır da. Bu rekabet içerisinde, ister istemez bankalar fazla şubelerini, personel sayılarını, aldıkları servislerin farklılaştırılması, bazı hizmetleri outsource etmeleri, daha sık karşılaşacağımız önlemler.

Bono piyasasındaki zararlardan konuşuldu. Sistem, yükselişten ne kadar zarar etti?

Tam bir hesap çıkarmak zor. Ama, çok kaba hesapla, bankaların TL mevduatlarında ortalama vadenin 2 ay civarında olduğunu düşünürsek, en azından bunların yarısının vadesi, yüksek maliyetlerle uzadı. Oysa ki, aktiflerindeki yeni yüksek faizle değerlenebilecek miktar çok sınırlıydı. Bireysel kredileri, kredileri, bonoları hesapladığımızda geriye kalan kısım, ancak yüksek faizden yararlanabildi, aktif getirisinin yükselmesi anlamında. Dolayısıyla zararın boyutunu zaman içerisinde görebileceğiz.

Tam olarak birebir hesaplama yapmak zor ve krize girildiğinde nasıl bir bilanço yapısı olduğunu bilmiyoruz. Eylül sonu itibariyle bir şeyler çıkabilir ama doğru olmaz.

“BONODA 3.5 MİLYAR DOLARLIK ZARAR SÖZ KONUSU”

Bono portföyünden ne kadar zarar edildi?

Bankaların 10-10.5 milyar dolar seviyesinde repo portföyleri vardı. Bir kere bunun yaklaşık yüzde 16’sının zarara uğrağını düşünürsek, 1.6 milyar dolar ediyor. İkincisi, yaklaşık 4-4.5 katrilyon lira civarından Merkez Bankası’na kağıt vererek borçlandıklarını düşünürsek, 6 milyar dolarlık kağıtlarda yüzde 10-15 kayıp olduğunu düşünürsek, 750 milyon dolar zarar var.

Bankaların elinde yaklaşık 30 milyar dolara yakın kağıt var. Bunun yaklaşık yarısı repoya konu kağıtlar. O zaman da asgari 2-2.5 milyar dolar arasında görünen bir zarar oluşuyor. Bu, tahmini bir zarar.

Ayrıca, böyle bir zarar var diye ortaya da çıkmamak gerekiyor. Henüz realize edilmemiş yüzde 5-8 civarında zarar varsa, o da aşağı yukarı 1 milyar doları eder. Bunu da kattığımızda kaba bir hesapla 3.5 milyar dolarlık bir zarar söz konusu.

Zararlar telafi edilebilir mi? Faizler yüzde 40’lara düştüğünde o zaman zarar tutarı, yarıya mı inecek?

Bunun bir kısmı realize edilmemiş zarar. Ama nereden bakarsak bakalım, fonlamaktan dolayı kaynaklanan 2-2.5 milyar dolarlık bir zarar vardır diye düşünüyorum.

YATIRIMCI NELER YAPMALI?

Tahvil-bono piyasasında günlük işlem hacmi günlük 3-4 milyar dolardan 80-100 milyon dolara kadar düşmüş durumda. Faizler de yüksek. Yatırımcı bu durumu fırsat olarak kullanmalı mı?

Yatırımcı açısından şöyle bir şey var: 2001 bütçesi daha sonuçlandırılmadı. Bayram öncesinde bitmiş olacak. Burada bütçe kanunu çıktıktan sonra bakmak gerekiyor. Çünkü, burada birtakım sürprizler olabilir. Bunların başında, şu anda Hazine bonosu alanlar, ister vergi oluşsun veya oluşmasın gelir vergisi beyannamesi vermek zorundalar. Örneğin, 2000 yılında Hazine bonosu alanlar, 2001’de beyanname verecekler ama muhtemelen vergi ödemeyecekler. Beyanname verme zorunluluğu yatırımcıları bonodan uzak tutuyordu.
Birincisi, beyanname verme zorunluluğu kaldırılırsa, sokaktaki insanların Hazine bonosu alma tercihi artabilir. İkincisi, eş zamanlı olarak düşünüyorum, geçtiğimiz yıla göre 2001 yılına daha yüksek faiz platosundan başlayacağız.

O zaman da örneğin yüzde 50’lik bir faiz gündeme gelecekse ve beyanname verme zorunluluğu olmayacaksa o zaman yatırımcı Hazine bonosuna yoğun bir şekilde talep gösterebilir. Bunlar hep birbirine bağlı olasılıklar ve eş zamanlı gelişmeler. Bu gelişmelerin bir araya gelmesi, yatırımcıyı bonoya yöneltebilir.