“Parayı izlemeyen ekonomi kör uçar”

Dünyanın önde gelen iktisatçılarından Prof. Tim Congdon, 50 yılı aşkın süredir modern ekonomide paranın rolünü tartışan en etkili isimlerden biri.

Tuba İlze / [email protected]
Capital Dergisi / Aralık 2025

İngiltere’deki Institute of International Monetary Research’ün kurucusu ve başkanı olan Congdon, aynı zamanda Buckingham Üniversitesi’nde ekonomi profesörü olarak görev yapıyor. 1989’da kurduğu Lombard Street Research ile İngiltere’nin en saygın ekonomik analiz merkezlerinden birini oluşturan Congdon, İngiltere hükümetine para politikası konularında danışmanlık yapmasıyla da tanınıyor. Son kitabı Para ve Enflasyon: Pandemi Sonrası Dönemden Çıkarılacak Dersler’de (Money and Inflation: Lessons from the Post-Pandemic Era) pandemi sonrası dönemin çarpıcı analizini yapan Congdon, “Sorun merkez bankalarının parasal büyüklük eri yanlış okuması değildi, hiç okumamalarıydı” diyor. Ona göre 2020-2021’deki fiyat artışlarının temelinde arz şoklarından çok para arzı büyümesi patlaması yatıyor.

“Parayı izlemeden ekonomiyi anlamaya çalışmak karanlıkta navigasyon cihazını kapatmaya benzer” diyen Prof. Congdon’la bugünün ekonomi yönetimlerini konuştuk:

Parasal büyüklükler 2020–2021’de olağanüstü hızla arttı ve ardından sert biçimde yavaşladı. Merkez bankalarının en büyük hatası neydi bu dönemde?

Asıl sorun, merkez bankalarının parayı yanlış okuması değil paraya bakmamasıydı. 2020’de ABD modern barış dönemi tarihinin en hızlı para arzı artışını yaşadı. Buna rağmen Federal Açık Piyasa Komitesi tutanaklarında para arzı ifadesi tek bir kez bile geçmedi. Benzer tabloyu Euro Bölgesi, Japonya, İngiltere, Kanada ve Avustralya’da da gördük. Para arzının büyümesi buralarda ABD kadar yüksek olmasa da neredeyse hepsinde paranın miktarı kavramı ve para-enflasyon ilişkisinin temelini oluşturan klasik para teorisi tamamen göz ardı edildi. Çok yakından takip etmedim ama Türkiye bu konuda bir istisna olabilir, çünkü burada para arzıyla enflasyon arasındaki güçlü bağ iyi bilinir. Bugün gelişmiş ekonomilerde reel büyümenin eğilim hızı yılda yalnızca yüzde 1-2 civarında. Dolayısıyla düşük enflasyonu korumak için para arzı artışının da yüzde 2-6 bandında tutulması gerekir. Çoğu ülkede bu veriler aylık yayımlandığından para arzını düzenli takip etmek mümkün. ABD için daha da kritik bir detay var: FED, bankalardaki mevduat verilerini her hafta H8 raporuyla açıklar. 2020’nin Mart sonunda ve Nisan başında bana yaklaşan tehlikeyi gösteren tam da bu haftalık rakamlardı. Bazı haftalarda mevduatlar yüzde 2’nin üzerinde artıyordu. Buna yıllık olarak baktığınızda yaklaşık yüzde 180 eder ve gelişmiş bir ekonomi için değil hiperenflasyon yaşayan ülkeler için olağandır. Bu nedenle para miktarına bakmadan ekonomi politikası yönetmek, gece uçuşunda kokpitte tüm göstergeleri kapatmaya benzer. Genel ilkeyi tek cümlede özetlemem gerekirse, merkez bankalarının ve maliye bakanlarının birlikte uyması gereken basit bir kural var: Geniş para arzı (M3) için düşük ve istikrarlı bir büyüme hedefi belirlemek. Ben hala geniş para büyümesi için ara hedef konulması gerektiğini savunuyorum. Bu hedef para politikasının nihai amacı değil enflasyonu ve büyümeyi yönetmek için kullanılan bir “ara hedef” olmalı. Asıl politika araçları, merkez bankasının kontrolündeki kısa vadeli faiz oranı ve borç yönetimi politikası, yani koşullara göre niceliksel genişleme ya da niceliksel sıkılaşma. Merkez bankası bağımsızlığı tek başına mucize yaratmaz. Fiyat istikrarı ve yüksek istihdamla istikrarlı büyüme için gerekli olan, geniş paranın düşük ve istikrarlı bir hızla büyümesidir. Bu koşul sağlanmadan bağımsızlık da, karmaşık modeller de tek başına bir işe yaramaz.

Sizce gelişmekte olan piyasaların özellikle Türkiye gibi yüksek dış finansman ihtiyacı olanların öncelikli politikası ne olmalı?

Benim gördüğüm, gelişmekte olan ülkelerde asıl sorunun teknik politika detaylarında değil çok daha temel bir noktada başladığı. Her ülkede devlet, kaynaklar için özel sektörle rekabet eder. Fakat pek çok yükselen ekonomide bu rekabet sağlıklı değil. Kaynakların bir bölümü verimli yatırımlar yerine hükümete yakın kesimlere yöneliyor. Döviz rezervlerini eritmek hükümete içeriden toplayamadığı kaynakları bir süreliğine sağlar. Ancak bu sürdürülebilir bir yöntem değil. Bankalara yüksek oranlarda devlet tahvili tutturmayı amaçlayan makro-ihtiyati uygulamalar da aynı mantıkla çalışır. Özel sektörü sıkıştırır, devlete alan açar. Döviz kontrolleriyse çoğu zaman düzenlenenlerden alıp düzenleyenlere veren bir rant mekanizmasına dönüşür.

Peki burada çözüm ne olmalı?

Bana göre çözüm şaşırtıcı derecede basit: Devlet, bütçesini dengelemeli ve kendi boyutunu sınırlamalı. Singapur ve Hong Kong’un uzun vadeli başarısının ardında da bu var. Devlet üretken özel sektöre yük olmak yerine ona alan açtığında büyüme ve istikrar kendiliğinden gelir. Böyle bir ortamda kimse ‘güçlü dolar karşısında hangi karmaşık politika setine ihtiyaç var’ sorusunu sormaz çünkü asıl istikrar kaynağı mali disiplinin kendisidir. Türkiye gibi yüksek dış finansman ihtiyacı olan ülkelerde de karmaşık politika tasarımlarına yönelmek yerine aynı temel ilke geçerli. Mali disipline dönüş ve kamunun sınırlı rolü olmadan hiçbir politika bileşimi kalıcı sonuç üretmez. Ayrıca uluslararası faaliyet gösteren şirketler için bir ilke daha var: Gelir elde ettikleri para birimiyle borçlandıkları para biriminin uyumlu olması. Bu iki koşul sağlanmadığı sürece teknik düzenlemelerin ya da geçici araçların sürdürülebilir bir etkisi olmaz.

Makro belirsizliğin arttığı bir dönemde CFO’lar için en önemli uyarılarınız neler olur?

Her şeyden önce para göstergelerini doğru okumaları gerekir. Kısa vadeli verimlilik ya da bir sonraki çeyreğin büyüme hızı para arzıyla tahmin edilemez ama geniş tanımlı para büyüklükleri, gelecekteki enflasyonun en güvenilir sinyalidir. Bu nedenle Divisia gibi karmaşık indekslere yönelmenin bir anlamı yok. Basit toplamlı geniş para ölçütleri makro teşhis için çok daha sağlıklı. Yine de tek bir aylık sayı yanıltıcı olabilir. Bu yüzden ben daima üç aylık yıllıklandırılmış geniş para büyümesine bakarım. Ancak bu göstergede bile asıl önemli olan, en az altı aya yayılan net bir rejim değişikliği görmektir. Geniş paranın (M3) büyümesi özel sektöre ve devlete açılan banka kredilerinin genişlemesine dayanır. Bu nedenle CFO’lar, para verileriyle birlikte bankacılık sisteminin bilanço sağlığını, sermaye yeterliliğini ve hükümetin bütçe pozisyonunu da izlemeli. Zayıf sermayeli, kredi vermekte isteksiz bankalar ve sürekli artan bütçe açıkları varken sağlıklı bir para arzı büyümesi bekleyemezsiniz.

Kısa vade için neler izlenmeli?

Kısa vadeli görünüm için iş dünyası anketleri hala birincil önemde. Önümüzdeki üç ila altı ayda ekonominin nereye gittiği konusunda en iyi rehber, satın alma yöneticileri endeksleri ve güven endeksleridir. Parasal analiz ise bir ila iki yıllık ufukta asıl değerini gösterir; bazen de üç ila beş yıllık tam bir ekonomik döngüyü anlamak için vazgeçilmezdir. Kısaca söyleyeyim: CFO’lar, günlük gürültüye kapılmadan hem iş anketlerini hem de üç aylık yıllıklandırılmış geniş para büyümesini birlikte okumayı öğrenirse, şirketlerini çok daha sağlıklı konumlandırabilir. İkinci kritik nokta, borçlanma para birimiyle gelir para biriminin uyumlu olmasıdır. Türkiye dahil birçok yükselen ekonomide şirketlerin en zayıf halkası bu. Eğer geliriniz TL ise büyük ölçekli döviz borcu taşımak uzun vadede mutlaka kırılganlık yaratır, hiçbir “politikalar karması” bunu telafi edemez. Ayrıca kamu maliyesinin sağlığı şirketler için sandığınızdan çok daha belirleyici. Devlet bütçe disiplinini kaybettiğinde önce bankalara daha fazla devlet tahvili tutturur, sonra döviz rezervlerini tüketir, ardından da kaynakları özel sektörden çekmeye başlar. Bu süreç finansman maliyetlerini yükseltir ve özel sektörün alanını daraltır. Ve son olarak, enflasyon dönemlerinde uzun vadeli tahvillerin tarihsel performansını unutmamak gerekir. Devletler güven sarsıldığında borçlarını enflasyonla eritme eğilimindedir. Bugün de bu risk tamamen geçerli.

Türkiye’de şirketler döviz riskini pratikte nasıl yönetmeli?

Bu konuda tavsiye vermekte temkinliyim, çünkü Türk iş insanları yıllardır sürekli değer kaybeden bir para birimiyle yaşamanın ne anlama geldiğini benden daha iyi biliyor. Onlar bu koşullarda kendilerini nasıl koruyacaklarını gayet iyi öğrenmiş durumda. Elbette eğer TL reel olarak değer kazanıyorsa ve TL faiz oranları beklenen değer kaybının çok üzerindeyse o zaman TL cinsinden faturalama yapmak ve mevduatları TL’de tutmak mantıklı. Ancak bu zaten açık bir kural. Döviz cinsinden gelir elde eden ama borçlarını yerel para üzerinden alan bir şirket, dalgalanmalara karşı kırılgan hale gelir. Döviz riskini azaltmak için en temel kural, gelir ve borç para birimlerini olabildiğince eşleştirmektir. Ama şunu da kabul etmek gerekli: Sığ türev piyasaları olan ülkelerde korunma imkanları sınırlı kalıyor. O zaman en iyi koruma, bilanço yapısını sade tutmak ve döviz yükümlülüklerini kısa vadeye yığmamaktır. Temel prensip basit: Eğer ülkenin para birimine güvenmiyorsanız o parayla uzun vadeli borçlanmayın.

Yüksek kamu borcu ve vade primleri varken enflasyon büyümeyi zedelemeden nasıl düşürülebilir?

Bu sorunun tüm ayrıntıları bir doktora tezine sığar ama temel ilke çok basit: Devlet büyük bütçe açığı verdiğinde ve bunu uzun vadeli borçla finanse etmeye çalıştığında maliyet hızla yükselir. Bu nedenle hükümetler sonunda kısa vadeli borçlanmaya yönelir. Ticari bankalardan borçlanmak yeni mevduat yaratır, merkez bankasından borçlanmaksa hem mevduatı hem parasal tabanı büyütür. Para arzı hızla artınca enflasyon kaçınılmaz olur. Kontrolü yeniden kazanmanın en sağlam yolu bütçeyi dengelemektir. Alternatif yöntem, bankaların özel sektöre açtığı kredileri kısmaktır. Bu da devletin ekonomideki payını büyütür ve büyümeyi zayıflatır. Niceliksel sıkılaşma (QT) bu yüzden önemli. Merkez bankası banka dışı kesime tahvil sattığında mevduatlar azalır ve para arzı düşer, enflasyon da zamanla aşağı gelir. 2020-2021’deki QE (niceliksel genişleme) merkez bankasının tahvil alarak para arzını artırdığı süreç enflasyonu hızlandırmıştı, 2022 sonrası niceliksel sıkılaşmaysa onu aşağı çekti. Bir ‘sihirli formül’ yok. Faiz artışları ve niceliksel sıkılaşma ideal kombinasyonu ancak bütçe disiplinine dönülürse çalışır. Merkez bankaları para yaratabilir ama aritmetiği ortadan kaldıramaz.

Doların küresel rezerv para statüsü hakkında ne düşünüyorsunuz?

Çoğu insanın Visa veya Mastercard kullanırken farkında olmadan dahil olduğu küresel ödeme sistemi dolar üzerinden işliyor. Teknoloji sayesinde ödemelerde anında yerel para karşılıkları görülebilir. Ancak sistemin temeli tamamen dolar üzerine kurulu. Bu kadar büyük bir küresel altyapıyı değiştirmek son derece zor. Ama ödeme sistemiyle rezerv para sistemi aynı şey değil. Ülkelerin rezervleri merkez bankalarında tutulur ve çoğunlukla dolar cinsinden hükümet tahvilleri ve banka mevduatlarından oluşur. Bugün asıl sorun, ABD kamu borcunun sürdürülemez bir patikada ilerlemesi.

Bu süreç yüksek enflasyona yol açar mı?

Bana göre mevcut tahvil getirileri, yatırımcıları olası bir enflasyon yoluyla varlık kaybı riskine karşı yeterince korumuyor. Bu nedenle altın fiyatlarının hızla yükselmesi mantıklı. Altın tarihsel olarak başlıca rezerv varlıktı ve son yıllarda önemi yeniden arttı. Sterlinin rezerv para rolü tarihte büyük ölçüde sona erdi, merkez bankaları hala çok sınırlı miktarda İngiliz tahvili tutuyor ama o dönem bugünkü dolar sistemiyle kıyaslanamaz. 1940’larda sterlin alanı içindeki ülkeler, Avustralya, Güney Afrika gibi sıkı döviz kontrollerine tabiydi ve amaç sterlini yapay biçimde güçlü göstermeye çalışmaktı. Bu yaklaşım hem verimsiz hem de sürdürülemezdi. ABD ise hiçbir zaman doların gücünü korumak için böyle yöntemlere başvurmadı. Bu yüzden sterlin alanının tarihteki çöküşünden doların bugünkü konumu için bir ders çıkarmak doğru olmaz.

Ticaretin para birimi değişir mi? Dolar dışı fiyatlama için gerçekçi bir seçenek olabilir mi?

Bu soru temelde ABD’nin dünya ekonomisindeki ağırlığıyla ilgili. Önemli olan yalnızca ABD’nin dünya üretimindeki payı değil dünya ticareti ve uluslararası finansal akışlardaki ağırlığı. Geçtiğimiz yıl ABD’nin mal ithalatı yaklaşık 3,4 trilyon, Çin’in ise 2,6 trilyon dolar civarındaydı. Eğer ABD özellikle Trump dönemine özgü düzensiz ve fevri bir şekilde korumacılığa yönelirse uzun vadede Çin dünyanın en büyük ithalatçısı haline gelebilir. Ancak yuanın doların yerini alması için Çin’in çok daha dışa açık, serbest ve döviz kontrollerinden arınmış bir ülke olması gerekir. Açık konuşayım: Faturalamanın hangi para birimiyle yapıldığı bana göre tali bir mesele. Asıl önemli olan iki unsur var. Birincisi, işlemin ödeme para birimi; ikincisi ise uluslararası şirketlerin ve yatırımcıların varlık tutmayı tercih ettikleri para birimidir. İş dünyası için kritik olan da bu. Kısacası, dolar dışı faturalama girişimleri olabilir ama bunların etkisi sınırlı kalır. ABD ekonomisinin ölçeği, finansal piyasalarının derinliği ve doların küresel likidite sağlamadaki benzersiz rolü devam ettiği sürece bu düzen kolay kolay değişmez.

Fintek, kripto ve merkez bankası dijital para birimleri CBDC tartışmaları reel sektörü gerçekten nerede etkileyecek?

Bu konularda kuşkucuyum. Kripto paraların başlıca işlevi, küresel ekonominin karanlık alanlarında değişim aracı olmak. Kenneth Rogoff’un The Curse of Cash ve Our Dollar, Your Problem adlı iki kitabında ortaya koyduğu kanıtlar çok açık: Kriptoların gerçek kullanım alanı kara para aklama, vergi kaçakçılığı ve benzeri işlemler. Bu nedenle dürüst, yasalara uyan şirketlerin kriptoyla hiçbir ilişkisi olmamalı. Donald Trump ve ailesinin kripto ihracı, madenciliği ve benzeri işlerin merkezinde yer alması bile başlı başına bir uyarı. Sonuçta para, güven ve devlet otoritesiyle var olur. Kripto, bu ikisinden de yoksun.

Önümüzdeki 12 ay için merkez bankalarına nasıl bir yol haritası önerirsiniz?

Başlıca gelişmiş ekonomilerde merkez bankalarının ve onlarla birlikte hareket eden maliye bakanlıklarıyla hükümetlerin para arzı büyümesini yılda kabaca yüzde 2 ila 5 arasında tutmaya çalışması gerekiyor. Eğer geniş para arzı (M3) bu bandın altına inerse gereksiz bir durgunluk riski, çok üzerine çıkarsa da kaçınılmaz bir enflasyon atağı söz konusu olur. Bugün Trump sonrası belirsizlikler, yüksek kamu borcu, Ukrayna savaşı ve Tayvan etrafındaki gerginliklere rağmen büyük ekonomilerin çoğunda geniş para arzının büyümesi kabaca bu aralıkta seyrediyor. 2026’ya yaklaşırken dünya hem siyasal hem ekonomik cephede iyi bir yerde değil. Önde gelen ülkelerdeki enflasyon oranları da geçici sapmalar olsa bile tipik yüzde 2 hedeflerinden bütünüyle kopmuş durumda değil. Bu çerçevede merkez bankalarına tavsiyem çok sade: Geniş paranın büyümesini makul bir bantta tutun, maliye politikasıyla çatışmayın ve bağımsızlık söylemini gerçek bir parasal disipline dönüştürün. Aşırı agresif faiz artışları ya da “para nedir?” sorusunu unutturan yeni modeller yerine, orta vadede istikrarlı para büyümesine odaklanan mütevazı bir yol haritası hem en gerçekçi hem en güvenli olanıdır.

“PARA UNUTULDU”

AKADEMİK KÖRLÜK

1970’lerde paranın ekonomideki rolü tartışmasızdı. Bugün ise birçok ekonomist, para arzını izlemeyi tamamen bıraktı. Onlara göre para sadece ‘arka plandaki gürültü’. Bu, bilimsel bir unutkanlık. Eğer paranın ne yaptığını bilmiyorsanız, ekonominin nereye gittiğini de bilemezsiniz.

KURUMSAL SESSİZLİK

Merkez bankalarının kendi raporlarında ‘para’ kelimesini bulmak neredeyse imkansız. Tutarsız modeller, politik olarak doğru açıklamalar ve geçici bahaneler... Hepsi gerçek nedeni gizleyen bir sis perdesi. Oysa bütün krizlerin altında aynı yapı var: Aşırı para büyümesi.

FİKRİ GERİLEME

Benim kuşağım parasal analizle yetişti. Şimdiki kuşak, parayı tamamen dışlayan modellere teslim oldu. Bu, bir bilimin kendi köklerinden kopmasıdır. Paranın miktarını izlemek modernliğe karşı çıkmak değildir, sadece gerçeğe sadık kalmaktır.

“GERÇEĞİ KABUL ETMEK SİYASET İÇİN TEHLİKELİ”

TALEP PATLAMASI

Pandemi sırasında hükümetler trilyonlarca dolar harcadı ve bunun bir sonucu olmayacağını düşündüler. Bu, tarihteki en büyük toplu yanılgı. Para arzı yüzde 25’in üzerine çıktığında enflasyon kaçınılmaz olur. Matematiği yok sayarak mucize yaratılamaz.

POLİTİK RAHATLIK

Enflasyonun nedeni olarak hep dışsal faktörleri suçlamak kolaydır. Enerji fiyatı, savaş, arz şoku... Bunlar bahane. Çünkü gerçeği kabul etmek siyaset için tehlikelidir. Kimse ‘Biz çok para bastık’ demek istemez. Ama ekonomideki sonuç tam olarak budur.

GEÇİCİ HAFIZA

1970’lerin sonunda yaşananları unutanlar, 2020’lerde aynı hatayı yaptı. Enflasyonun doğası değişmedi, sadece unutanlar değişti. Tarih, parayı ciddiye almayanlara hep aynı cezayı verir: Kontrolsüz fiyatlar ve boşa giden güven.

YENİ DÖNEMİN RİSKLERİ

1 BAĞIMSIZLIK İLLÜZYONU:

Merkez bankaları hatalarını kabul etmedikçe bağımsızlıkları bir illüzyona dönüşüyor. Politika güveni yerini politik manevraya bırakıyor.

2 TEORİK DAĞILMA:

Makroekonomik düşünce, para arzını dışlayan modellerin içinde kendi omurgasını kaybetti. Bilimsel yön kaybı artık sistemik bir sorun.

3 AŞIRI BORÇ SARMALI:

Devletler bütçe açıklarını kısa vadeli borçla kapatıyor. Bu geçici çözüm, uzun vadede büyüme ve fiyat istikrar��nı birlikte zedeliyor.

4 DİJİTAL KAOS:

Kripto paralar, “yenilik” söylemiyle düzen dışı bir finansal evren yaratıyor. Bu alan, para kavramını güven temelli olmaktan çıkarıyor.

5 VERİSİZ YÖNETİŞİM:

Parasal büyüklükleri izlemeden ekonomi yönetmek, haritasız seyahat etmeye benziyor. Merkez bankaları rotayı kaybetme riski taşıyor.

6 GÜVEN AŞINMASI:

Enflasyonun kaynağı gizlenmeye devam ettikçe toplumun para otoritelerine olan inancı sessizce çözülüyor.