Özel sektör borçlanma araçları

Geniş Açı’nın yeni sayısında, bu önemli konu masaya yatırıldı.

1.04.2013 00:00:000
Paylaş Tweet Paylaş
Özel sektör borçlanma araçları
Ekonomik istikrarla birlikte hem bireysel hem kurumsal yatırımcılara sunulan araç çeşitliliği giderek artıyor. Özel sektör borçlanma araçları da finans piyasasının son dönemdeki önemli gündem maddelerinden biri. En son sukuk ürünlerin pazara girmesiyle ortam yeniden hareketlendi. Geniş Açı’nın yeni sayısında, bu önemli konu masaya yatırıldı. “Özel Sektör Borçlanma Araçları” başlıklı toplantımızda, tahvil-bono ve kira sertifikası ihraçlarına ilişkin son gelişmeler, pastanın nasıl büyüyeceği ve rekabete ilişkin handikaplar konuşuldu. Toplantının moderatörlüğünü, İş Yatırım Genel Müdür Yardımcısı Murat Kural üstlendi.

SPK Başkan Yardımcısı Bircan Akpınar, Credit West Faktoring Genel Müdürü Sefer Altıoğlu, Bank Asya Genel Müdür Yardımcısı Mahmut Yalçın, Prof. Dr. Oral Erdoğan ve İş Portföy Genel Müdür Yardımcısı Tevfik Eraslan’ın konuşmacı olarak katıldığı toplantıda, hem dünyadaki örnekler hem Türkiye’nin yapması gerekenler paylaşıldı.

Sedef Seçkin Büyük
Merhabalar. Öncelikle hepiniz hoş geldiniz. Bu ayki Geniş Açı dergimizde özel sektör borçlanma araçları konusunu etraflı biçimde, konunun tüm taraflarıyla tartışmak istiyoruz. Çok değerli konuklarımız var. Toplantımızın moderatörlüğünü ise İş Yatırım Genel Müdür Yardımcısı Murat Kural üstlenecek. Sözü hemen kendisine veriyorum.

Murat Kural
Teşekkürler. Evet bugünkü konumuz özel sektör borçlanma araçları. Aslında bu araçlar, 1994 krizine kadarki dönemde çok yoğun şekilde kullanıldı. Hem özel sektör tahvilleri hem hisseyle değiştirilebilir tahvil uygulamaları vardı. Krizin akabinde özel sektör borçlanma araçlarında bir kesinti dönemi yaşandı. Daha sonraki aşamalarda ekonomik istikrar ve vergi dezavantajının kalkmasıyla beraber tekrar yoğun bir şekilde özel sektör borçlanma araçları ön plana çıkmaya başladı. Geçen yıl 42 milyar TL’ye ulaştı. Öncelikle regüle edilen piyasalardan faktoring şirketleri, daha sonra bankaların girdiği piyasada, şu anda reel sektörde çok ciddi bir şekilde ihraç hazırlığında. Bu oranlar, reel sektörün oranları, yüzde 10’lara kadar ulaştı. Ürünler de çeşitleniyor. Geçtiğimiz günlerde ilk kira sertifikası ihracı gerçekleştirildi.

Ben bu noktada hemen Sermaye Piyasası Kurulu Başkan Yardımcısı Bircan Akpınar’a soru yöneltmek istiyorum. SPK olarak bunu nasıl değerlendiriyorsunuz? Geçmişten bugüne kadar neler yapıldı ve bu sektörün gelişmesi için düzenleyici kurum olarak neleri gerçekleştirdiniz?~

Bircan Akpınar
Dediğiniz gibi 1994’e kadar yoğun olarak kullanılan araçlar ve ihraçlar, daha sonraki dönemde hem ülkenin içinde bulunduğu ekonomik koşullar hem başka sebeplerle azaldı. Son 10 yıldır yakalanan ekonomik istikrar sebebiyle ülkedeki enflasyonun da düşmesi, vergi politikalarının özel sektör tahvillerini de teşvik edecek şekilde düzenlenmesiyle son 3 yılda ciddi artışlar meydana geldi. 2008’de başlayan kriz sonrasında ihraççıların önünü açacak, karşılaştıkları güçlükleri ortadan kaldıracak şekilde yeniden yapılanmaya gittik. 2009 yılında bunlar yayınlandı. Neler getirmiştik o zaman? Süreçleri hızlandırdık, raf kayıt sistemine geçtik. Böylece raf kayıt sistemine alınan ihraç seri halde ihraççının tahvil bono çıkarmasına imkan sağlayacak düzenlemeler yapıldı.

Tabii ki sadece SPK’nın yaptığı tebliğlerin piyasayı bu hale getirdiğini söylemek doğru olmaz. Bunun yanında bahsettiğiniz vergisel teşvikler geldi veya en azından dezavantajlar ortadan kalktı diyelim. Biliyorsunuz devlet tahvilleriyle arasında bir stopaj farkı vardı. Her ikisi de yüzde 10’da eşitlendi. Bir de mevduat karşısında yüzde 15 olan stopaj oranı özel sektör bonolarında yüzde 10 olunca bir avantaj da oradan sağlandı. Tabii tüm bunlar üst üste geldi. Daha sonra piyasada yavaş yavaş özellikle dediğiniz gibi faktoring şirketleri, finansman şirketleriyle başlayan hareketlilik, 2010 Eylül ayında BDDK’nın belirli limitler dahilinde ihraçlara izin vermesiyle bankalar bu piyasaya girmiş oldu. O günlere kadar bankaların ihracı gerçekleşmiyordu. Zaten esas hızlanma ondan sonraki süreçte başladı. Özellikle 2010 yılından sonra piyasanın çok hızlı büyüdüğü, 2011 sonu itibariyle 13,9 milyar TL tedavülde bulunan borçlanma araçları seviyesine ulaşıldı. Şubat ayı sonu itibariyle bu rakam 32,2 milyar TL’ye çıktı. Tabii piyasaya baktığımızda bankaların yüzde 82 gibi büyük bir oranla ihraçların çoğunluğunu yaptığını görüyoruz. Daha sonra banka dışı finansal kurumlar, faktoring, leasing gibi kurumlar ve daha sonra da reel sektör şirketleri geliyor. Tüm dünyada da baktığımızda temelde gelişmelerin bu yönde olduğunu gözlüyoruz. Zaten bizim açımızdan da sağlıklı büyüme bu olmalı. Yani piyasaya bu finansal kuruluşlar tarafından tanıtılmalı ve yatırımcıların da buna alışması sağlanmalıydı. Bu geçiş süreci bence o açıdan güzel ve sağlıklı oldu. Çünkü uzun süreler yüksek enflasyon döneminde yatırımcıların bilmediği veya unuttuğu bu aracı tanımaları için yeterince imkan sağladılar. Bankaların güçlü dağıtım ağları ve hem bireysel hem kurumsal yatırımcıyla olan irtibatları, gerek kendi ihraçları gerekse grup şirketleri diyebileceğimiz faktoring, leasing şirketlerinin ihraçlarının dağıtımında bu dağıtım kanallarının çok büyük katkısı oldu. Bu sayede ihraçlar hem sayı olarak hem de miktar olarak yükseldi.~

SPK’nın buradaki rolünü de vurgulamak lazım. Tüm dünyada ve özellikle Avrupa’da uygulanan ve bizim de hedeflediğimiz bu sistemde, izahname onay sistemi var. Ama izahname onay sisteminde SPK, izahnamede yer alan bilgilerin tutarlığı ve kendi yayınlarına uygunluğu açısından bir inceleme yapıyor. Yoksa izahnamede yazan her bilginin doğruluğunu test edip şirkete bu anlamda güvence veren bir mekanizma değil.

SPK’nın amacı izahnamenin şirketin gerçek durumunu yansıtmasını sağlamak. İzahnamede yanlış, yanıltıcı bilgi vermek veya izahnameye rağmen vadesi geldiğinde ödemelerin gecikmesi veya yapılamaması ya da şirketlerin anapara ödemesinde güç duruma düşmesinin yatırımcılar tarafından tamamen finansal risk anlamında düşünülmesi lazım. Burada belki yatırımcıları biraz daha eğitmek lazım. Özellikle finansal anlamda güçlü şirketleri ayrı tutarsak onun dışındaki ihraçlarda, yatırımcıların bu ihraçlara biraz daha temkinli yaklaşmasında fayda var diye düşünüyorum.

Reel sektörde de dediğimiz gibi ihraçlar yavaş yavaş artmaya başladı. Piyasaya farklı farklı şirketler gelecektir. Her şirketin sermaye piyasalarına girme hakkı olduğu gibi bunlar da değişik fiyatlamalarla sermaye piyasalarına girecektir. Bireysel yatırımcının özellikle mutlaka bir kurumsal yapı üzerinden bu tip araçlara yatırım yapması lazım. Yani bu fonlar olabilir, yatırım danışmanlığı veren kuruluşlardan destek alabilir ama mutlaka bir inceleme sürecini geçirmesi lazım. Burada piyasanın büyüdüğü bir noktada biraz adımlarımızı temkinli atmanın gerekliliğini vurgulamakta fayda görüyorum.

Murat Kural
Çok teşekkür ederiz. Bu noktada Bilgi Üniversitesi’nden Prof. Dr. Oral Erdoğan’a bir sorumuz var. Gelişmiş ülkelerle kıyasladığınızda özel sektör borçlanma araçları piyasası hala Türkiye’de gayrisafi milli hasılanın yüzde 3’ü civarında. Türkiye’deki yerel borçlanma piyasasına ilişkin değerlendirmeleriniz ve beklentileriniz neler? Kamu-özel sektör kırılımıyla beraber bizimle paylaşabilir misiniz?

Oral Erdoğan
Finansman açısından çok önemli olmasına rağmen global dünyaya göre çok geri kalmış ve ekonomik anlamda Türkiye’nin de geri kalmasına sebep olan ana faktörlerin başında tahvil ve benzer araçlardaki zafiyeti görüyorum yıllardır.~
Uzun süre İMKB’ye çalıştığımız dönemde de bunu sık sık vurgulamamıza rağmen, çok yüzeysel tedbirlerle hemen işin olabileceğini zanneden bir anlayış oldu. Özellikle 90’lı yıllarda. Bence hem otoriteler hem ilgili regülatör niteliğinde olan SPK, İMKB de bu konularda yeterince önemli adım atmadı. Sürekli, Türkiye’nin makro ekonomik anlamda ve konjonktür bakımından hazır olmadığı şeklinde bahane öne sürüldü. Ama sürece baktığımızda “Keşke çok fazla zaman kaybedilmeseydi” dediğimiz bir noktadayım. Bunu gerekçe olarak şuna bağlıyorum: Şu andaki reel sektörün ana finansmanı yüzde 85’in üzerinde bankacılığa ve dolayısıyla mevduat finansmanına dayanıyor. Buradan bu sorunu çekip alternatifi finans araçlarına doğru döndürmeye çalışıyoruz. Bir taraftan halka arz hisse senetleri anlamında önemli bir seferberlik yapmaya çalışıldı. Fakat bana göre tamamen fiyaskoyla sonuçlanmış bir süreç yaşadık son 2 senedir. Hisse senetlerinin halka arzı sürecini ifade ediyorum. Ama pozitif olan taraf, tahvil ve bono ihraçlarında ise önemli bir hamle yaptık. Bunu çok pozitif görüyorum. Buradan hareketle düşündüğüm bir iki teknik, teorik tarafı ifade edeceğim.

İşletmenin finansında çok basit bilinen ilk nokta maliyet kavramı, ikinci derecede vade kavramı, üçüncü derecede de güven konusu geliyor diye düşünüyorum. İşletmelerin finansman maliyetlerini aşağıya çekmek için olmazsa olmaz bir faktör aslında üçüncü madde olan güven unsuru. Bunun da oluşması için sistemin şeffaf, yatırımcı açısından inanılır bir yapıya döndürülmesi gerekiyor. Fakat Türkiye 1981’den itibaren sermaye piyasasını liberizasyon sürecinde geliştirelim derken çok ciddi risklerle büyüten bir olgu yaşadık. Kastelli olayları, arkasından İMKB’nin işlemlere başlamasıyla birlikte hızla büyüyen İMKB ve hızla batan bir sürü insan, “zede” olan insanlar... Arkasından VDMK olayı, onunla birlikte Varlığa Dayalı Menkul Kıymet zedeler. Onun arkasından Asya krizi ile birlikte “Bize bir şey olmaz” deyip ardından yeniden dövizzedelerin yaratılması. Her seferinde yatırımcıyı korumaya çalışıyor gibi oluyoruz ama sistem yeni zedeler üretiyor. Bu noktada ben maliyet ve vade konusunu, hisse senetlerini çok cazip hale getirmeye çalışan bir sistemin aslında öncelikle tahvil, bono gibi ara geçiş yöntemiyle halka arzları çıkarmasının daha faydalı olacağına inanıyorum. Burada çok geride kaldık. Yani hisse senedi piyasalarına bakıyorsunuz, geçen 25-26 seneden sonra, “Bireysel yatırımcıları neden çok fazla kazanamadık, neden kaybettik? Sayı niye az?” diye. Bir taraftan kurumsal yatırımlarla tabii ki bireysel yatırımcılar fonlarını reel sektöre aktarabiliyor ama yine tekrarlıyorum, yatırımcıyı sermaye piyasasına alıştıracak asıl ve öncelikli faktör, sabit getirili kıymetlerle yatırımcıların tanıştırılmasıdır. Bu noktada çok zayıf kalındı. Burada ben çok daha fazla yol alacağımızı düşünüyorum. Çünkü bir adım atıldı.~

Diğer bir nokta ise vergi politikaları hiçbir zaman “Şu tahvili, bonoyu nasıl öne çıkarırım” diye çok fazla dikkate alınmadı. Örneğin zamanında “Hisse senetlerini halka arz ederseniz, kurumsal vergiden dahi şöyle muafiyetler olacak” diye teşvikler vardı. Fakat tahvil ve bonoda aynı hamleleri göremedik. Biraz önce bahsedildi. Hiç değilse özel sektörün çıkardığı tahvildeki gelir stopajıyla kamununki aynı olsun diye. Hala ben tam olarak aynı olduğu kanaatinde değilim. Yani oranlar yüzde 10 ama netice etkileme anlamında arada biraz küçük fark kaldığı kanaatindeyim.

Diğer bir konu, Türkiye’de banka dominant yapının oluşması. Bankacılığın hepimizin bildiği gibi kamuyu besler nitelikteki finansmanı söz konusu. Özellikle tahvil, bonoya yönelik, yani bankacılığın aktif yapısı yoğun bir şekilde Hazine kağıtlarının finansmanı ile oluşuyor. Fon bulmak da mevduata dayanıyor. Buradan zaten rahat kazanan bir bankacılık sektörü hemen “Ben tahvil, bonoya geçeyim de sistemi oradan finanse edeyim” diye bir düşünceye tabii ki dönemiyor. Diğer tarafta kurumsal yatırımlarla ilgili bir noktayı vurgulamak istiyorum yani mevcut durumu ortaya koyuyorum henüz. Kurumsal yatırımlar anlamında Türkiye’nin maalesef çok ciddi hamleler yapması gerekiyor. Ben halkın kurumsal fon araçlarına yeterli güveni sağlayamadığını düşünüyorum. Bunun da rekabet eksikliğinden kaynaklandığını düşünüyorum. Özellikle fonlarda bir süre başlatılan ama bir türlü tamamlanmayan hamlenin bitmesi gerektiğine yani özellikle fon pazarının oluşması gerektiğine inanıyorum. Fonlarda bir bankadan açılan hesabın, diğer bankalarda fon alınamaması gibi bir süreç var. Tabii ki istisna halka açık fonları konuşabiliyoruz ama tüm fonlar aynı şekilde çok rahat, tüm yatırımcılar tarafından ulaşılabilir olmalıdır ve orada bir rekabet ortamı oluşmalıdır. Bunun oluşmasıyla birlikte zaten tahvil, bono yatırımları da daha cazip olacaktır. Benim çok önem verdiğim bir diğer nokta da değerleme konusu. Türkiye’de her ne kadar SPK önemli bir adım atmış olsa da 2007’de çıkan 5182 sayılı yasa ile şu anda değerleme güvenilir bir noktada değil. Gayrimenkul değerleme işi artı diğer tüm değerleme fonksiyonlarında yatırımcı güvenmiyor. Bu güvenin teşkil etmesi açısından tahvil bono piyasasının da artı bir rolü olacaktır şeffaflık anlamında. Bir önemli nokta da şu anda gelişmiş piyasalarla karşılaştırdığımızda, Sayın Kural’ın ifade ettiği gibi çok geri durumdayız. Burada önemli hamlelerin yapılacağı kuşkusuz. Örneğin Almanya, sadece özel sektör olarak, kamuyu dahil etmeden, 1,26 trilyon dolar civarında bir bakiyeye sahip bu piyasada. Amerika 2 trilyon dolar civarında, İtalya 1 trilyon dolara yakın. Türkiye’ye bakıyorsunuz, milli gelirimize göre şu anda yüzde 5’in altındayız. O açıdan tahvil bono piyasasında önümüzde çok ciddi bir yol var.

Sefer Altıoğu
Hocam şu değerleme konusunda tam olarak neyi kastettiğinizi biraz daha açar mısınız?~

Oral Erdoğan
Konuyu gayrimenkulden açtım çünkü mortgage’tan bağlamak istemiştim. Bir şirket var. Hem değerlendirmeyi yapan hem de yaptıran için isim vermeyeceğim. Değerleme rica ediyor çünkü “X bankasından kredi alacağım” diyor. O X bankası da “Sadece şuna değerleme yaptırırsan inanırım” diyor. Yani bir kere burada bir boşluk var. Banka 100 civarında olan değerleme şirketine inanmıyor ki bir, ikiyi seçiyor. Birisi bu. Şirket “Evet ona gidelim” diyor. Gidiyor ve 30 milyon TL değer biçiyor iş binasına. İş sahibi, “Olur mu, emlak şirketine sorduk en az 45 milyondan satarız dedi” diyor. Banka o zaman, “ikinciye gidelim ama şu olsun” diyor. İkinciye gidiliyor ve 30 olan yere 18 deniyor. Adamın kafası iyice karışıyor. Ne olacak şimdi? Ama BDDK’ya göre yüzde 20’den fazla fark olursa o zaman hangisini alacağımıza biz de şaşırıyoruz. Üçüncüye gidilsin... Üçüncüye de gidiliyor. O da 12 diyor. Bu değerlemelerin güvenilir olması çok önemli. Tahviller ve bonolar uzantı noktası.

Bir ürünün, bir değerlemenin güvenilir olması gerekir ki buradan siz o mortgage’a dayalı krediyi güvenerek verin, ona dayalı ürünleri piyasada güvenerek satın. Bu konudan şirketlerin değerlemesine geçmek istiyorum. Birçok yatırım raporunu okuyorum. Betayı 1,2 alıyorum. Bir anlat bakalım bu beta 1,2 nereden çıktı? 1,2 alacağınıza 1,4 verseniz. Bir bakıyorsunuz, sermaye maliyeti acayip yukarıda. Örneğin iskonto oranı yükselmiş, değer çok aşağıda oluyor. Ya da diğer taraftan fiyat kazanç oranı. Benzer şirket nedir ki biz fiyat kazanç oranını neye göre aldık? 10 mu aldın, 7 mi aldın? O zaman zaten değer yüzde 30 sapacak. Bizim piyasada, şeffaflık ve
rekabet ortamı oluşup da çok sayıda katılımcının değerleme yaptığı bir mekanizma tam oluşamamış diye düşünüyorum. Önümüzdeki süreçte SPK bu konuda hamleler yapacaktır diye bekliyorum. Şu ana kadar hiç olmayan bir sürece elinden geleni yaptı. Ama 2007’den sonra şapka düştü, kel göründü. Biz burada demek ki daha çok şey yapacağız diye durumu özetleyeyim.

Murat Kural
Sözü Credit West Faktoring Genel Müdürü Sefer Altıoğlu’na bırakmak istiyorum. Kendileri 2008 yılından beri bir kaynak olarak tahvil ihraçlarını kullanmaya devam ediyorlar. Sizce tahvil ihraçlarının şirketinize katkısı ne oldu?

Sefer Altıoğlu
Oral Bey’in birtakım tespitlerine katılıyorum. Bircan Bey’in de bu konuya vurgusu oldu. Yatırımcının güvenini kaybetmeden korumak ya da yükseltmenin bu sektördeki herkesin ana mevzusu olduğunu düşünüyorum. “Sütten ağzı yanan yoğurdu üfleyerek yer” diye çok güzel bir sözümüz var. Ben kişisel olarak hep o endişeyi ifade ediyorum. Onun için Oral Bey’den bu değerleme mevzusunu biraz daha açmasını istemiştim.~

Bizim konumuza gelince de biz 1997’den bu yana hisseleri İMKB’de işlem gören bir şirketiz ve sektörün kurumsallık açısından sanırım üst sıralarında yer alan bir şirketiz. Vizyonumuz bir finansal şirket olarak, bir kredi şirketi olarak büyük ölçekte işler başarmak. Bilançoları büyütmeyi planlıyoruz. İşin başlangıcında herkesin yaptığını biz de yaptık. “OECD ülkelerinde büyüyen işler nasıl büyümüş, aktif-pasif nasıl gelişmiş şunlara bir bakalım, bizim gideceğimiz yol neresi” diye baktığımızda hep pasifte Türkiye’de olmayan bir şey gördük. Faktoring ve leasing gibi finansal organizasyonların pasiflerinin OECD ülkelerinde yüzde 80-90’lara varan ölçüde tahvil ve bonoyla fonlandığını gözlemledik. Türkiye’de halen faktoring sektörünün bilanço büyüklüğünün yüzde 5’i civarında bir kısmı, tahvil ya da bono benzeri araçlarla fonlanıyor. Biz de işi büyütmek istiyorsak, bunun mutlaka bu tür piyasalara müracaat edip bu tür araçlardan faydalanmak gerektiği fikri hep vardı. Bu konuda İş Yatırım’a teşekkür ediyorum. İş Yatırım bu işin ciddi bir şekilde öncülüğünü yapmıştır. Şu çok netti: Bizim planladığımız, bütçelediğimiz milyar dolarlık aktifleri gerçekleştirmek istiyorsak, mutlaka geleneksel olarak Türkiye’de faktoring firmalarının öz kaynak ve banka kredileri gibi bir pasif yapıları vardır. Bunun mutlaka tahvil ya da bonoyla desteklenmesi gerektiğini ve ana pasif enstrümanının da bu olacağını, olması gerektiğini gelişmiş ekonomilere baktığımızda görüyorduk. Bu düşüncelerle, bu gereklilikle, bu tespitle başladı bu iş. Biliyorsunuz 2008’den bu yana düzenli olarak yapıyoruz ve bu bizim ilk olarak pasifimizi çeşitlendirdi. İkincisi, müşteri tarafında, aktif tarafta iş yapabilirliğimizi artırdı. Toplamda da repütasyonumuzu, itibarımızı pozitif etkileyen bir gelişme oldu tabii ki, Türkiye’de faktoringden bahsedince bu bir alacak finansmanı işlemidir ve Türkiye’nin en fazla alacağı da ekonominin makro bazda en fazla alacağı da devlettedir. Çünkü en büyük alıcı devlet. Devletteki alacakları fonlamak için ya öz kaynağa ya da tahvil, bono benzeri finansal araçlardan sağladığınız kaynaklara ihtiyacınız var. Dolayısıyla bizim de şirket olarak odaklandığımız bir iştir kamu alacağı.

İşimizin sağlıklı büyümesine tahvilin çok ciddi katkısı olmuştur. Dolayısıyla tahvili 2008’den bu yapana yapıyor olmaktan dolayı son derece mutluyuz. Bu işi mümkün olduğu kadar da büyütüp çeşitlendirmek istiyoruz. Kısmet olursa buradaki deneyimlerimizi Eurobond seviyesine de çıkaralım istiyoruz. Ancak yine başa döneyim, kişisel olarak çok ilgiliyim. Burada yatırımcının üzülmemesi, yanlış olası sonuçlarla karşılaşmaması önemli, çünkü bundan hepimizin çok zarar göreceğini çok iyi biliyorum. Dolayısıyla da Oral Bey’in biraz önce bahsetmiş olduğu sağlıklı değerlemelerin yapılabileceği toplam zemini oluşturmak çok önemli.~
Çünkü tahvilin yatırımcısı sade vatandaşımızın bunları ne anlamaya, ne ölçmeye dair bir yetkisinin olmadığı çok açık. Bircan Bey’in bahsettiği gibi maalesef ve maalesef şöyle bir peşin yargı var. Biraz da kolaycılık var. “SPK onayladıysa o zaman sağlamdır.” Bu kesinlikle değiştirilmesi gereken bir kanı ve ben de Bircan Bey’e katılıyorum. Mutlaka profesyonel ve itibarı uygun müesseseler üzerinden bireysel yatırımcılar bu işlere katılmalı. Tahvil ihracının ciddi bir iş olduğunu düşünüyorum. Dolayısıyla güçlü, tecrübeli ve kâr eden işletmelerin mutlaka ve mutlaka hem arac�� kurumlar tarafından hem de -belki Bircan Bey kızacak, “Ona da mı biz bakalım” diyecek ama- mümkünse SPK tarafından da gözetilip, süreçte kaza olamamasının sağlanması gerektiğini düşünüyorum. Kimse üzülmesin, bu da sonra gelip bizlerin de canını sıkmasın.

Bircan Akpınar
Son 2 yıldaki halka arzlardan başlarsak SPK’nın eline gelen kumaş belli sonuçta. O kadar uğraşıldı, 2008’de protokol imzalandı. 2009, 2010, 2011, 2012’de o dönemin başkanları olsun, o dönemin çalışanları olsun İMKB başkanıyla il il gezildi, anlatıldı. Tamam, kimse kolundan tutulup getirilmedi ama anlatıldı. İşin faydaları iletildi. Oral Bey’in de söylediği gibi Amerika’ya baktığınızda, “Bu şirketler nasıl bu kadar büyük bir hale gelmiş, ne oldu da bu kadar büyüdüler?” diye sorduğumuzda çoğunun hikayesinde bir halka açılma, tahvil, bono veya hisse senedi satışıyla sermaye piyasasına bir giriş olduğunu görüyoruz. Belki hisse senetlerini sattığı ilk birkaç yıl kâr dağıtamadı, sıkıntılar yaşadı, başka türlü büyüyemedi ama sonrasında açılmalar veya büyümeler oldu. Türkiye’ye baktığımızda bu bilgilendirmeler veya çabalar sonucunda SPK’nın önüne şirketler gelmeye, başvurular artmaya başladı. 2009’daki halka arzlar, 2010’dakiler daha büyükçe oldu. 2011 ve 2012’de gelen şirketlere baktığımızda ise bunlar küçük ölçekli şirketler. Burada eğer SPK şunu yapmış olsaydı, “Siz çok küçük şirketlersiniz, kusura bakmayın, güvenilir değilsiniz” deseydi, “Sizin ölçeğiniz farklı. Bu ölçekte sermaye piyasalarından faydalanamazsınız” deseydi, bu sefer piyasa büyümemiş olacaktı. 2012 yılında yapılan halka arzların toplam tutarı 500 milyon TL’yi ancak buluyor. 20 tane şirkette buluyor. Yani ortalama 15-20 milyonluk halka arzlar oldu. SPK’nın bu yaptığı yanlış mıydı? Bence yanlış değildi ama bir taraftan da şu var: Yani elimizdeki hamur bu. Şimdi halka arz yapan bir şirket topladığı parayı eline aldığında şu bilinçte değil: “Ben bu parayı aldım. Belli sözler vererek aldım ve bu emanet bir para.” Bu bilinç olmayınca da piyasa bir şekilde bunu cezalandırıyor. Oral Bey’in dediği çok doğru. Orada esas sorun fiyatlama. Şirket değerlemelerinin içine yeri geliyor gayrimenkul de giriyor, şirketin beklentileri de giriyor. Şirkete bir bakıyorsunuz 3 yılda belli hedefleri uçmuş. Oral Bey’in dediği gibi betayı azıcık yukarı çekip iskonto oranını şöyle olacak diyerek biraz düşürdüğünüz zaman zaten rakam uçuyor. Değerleme zaten böyle riskli bir alan. Bu riski bilerek, belki biz orada aracı kurumlardan bekledik, belki de yanlış yaptık, bilmiyorum.~
Dört olacağına iki olsun. Çok olacağına az satsın, ama altı ay, bir sene sonra bir daha satsın. Ürünü getirdi, ürün beğenilirse eğer piyasa tarafından zaten talep görür. Bir taraftan da hocam dedi ki “Bizde yatırımcılara sabit getirili bir araç yok”. Halka açılıyoruz güzel, para geldi güzel, sonra kâr dağıtımı yok. Yıllar geçiyor, kâr dağıtımı yok. Kâr eden de dağıtmıyor, edemeyenin zaten dağıtacak bir şeyi yok. En azından iyi günde biraz kâr vereceksin ki kriz döneminde, bankaların yolu kapandığında tekrar para istemeye yüzün olsun. Burada yatırımcı nasıl bilinçsizse bence şirketler kesimi de aldıkları parayı kullanma konusunda o kadar bilinçsiz.

Murat Kural
Aslında o boyuttaki şirketlerin tercih etmesi gereken yol halka arz değil private equity (girişim sermayesi) olmalı.

Bircan Akpınar
Private equity girdiği zaman şirketi zapturapt altına alıyor. Her türlü kararına karışıyor, yönetiyor. Onu kurumsallaştırıyor. Bir bilinç veriyor ve ondan sonra çıkıyor. Zaten küçük ölçekli şirketlerin 15-20 milyona, belki daha da az 5-6 milyona ihtiyacı varken halka arza gelmesi böyle sıkıntılar yaratıyor. Sonrasında başıboş kalıyor. Bağımsız denetim belki yetersiz kalıyor. Oral Bey’in dediği gibi değerleme yetersiz kalıyor. Piyasa onu fiyatlamada yetersiz kalıyor. Yani bir aracı kurum getiriyor, onun verdiği fiyata herkes, beğenen de beğenmeyen de suskun kalıyor. Beğenmeyen yüksek sesle bu fiyat uygun değil dese, belki o da getirirken böyle olmaz. “Hayır diyenler var, beğenmeyenler var” diyecek. “Ben de biraz daha ölçülü davranayım” diyecek.

Murat Kural
Tahvil ihraçlarında baktığımız temel konulardan bir tanesi, nakit akımları geri ödemeyi destekliyor mu? Artı mümkünse şirketin bir rating’i var mı? Artık yavaş yavaş kurumsal yatırımcılar da rating bazında spread’e dikkat ederek yatırım yapmak konusunda iyice uzmanlaşmış durumdalar. Bununla beraber hisse senedinde olduğu gibi tahvillerde de belli bir büyüklük olmalı ki ikinci piyasada likidite sağlansın.

Bu arada, özel sektör tahvillerinden sonra son zamanlarda yeni bir enstrüman daha piyasaya girdi. O da Bank Asya’da beraber çalıştığımız Türkiye’nin ilk özel sektör TL sukuk ihracı. Bank Asya Genel Müdür Yardımcısı Mahmut Yalçın da bizimle.~

Mahmut Bey, sizin bu konudaki değerlendirmelerinizi alabilir miyiz? Özellikle ihraca çıkarken banka olarak hedef ve beklentileriniz neydi? Beklentileriniz karşılandı mı?

Mahmut Yalçın
Kira sertifikası dünya piyasasında çok eskiye dayanan bir uygulama değil. İlk olarak 2002’de Malezya’da başlayan bir uygulama. Ama kısa sürede yaklaşık 2012 sonu itibariyle toplamda 240 milyar dolarlık bir portföy büyüklüğüne ulaşmış bir ürün çeşidi. Sadece 2012 yılındaki arz edilen kira sertifikası tutarı da 120 milyar dolar civarında. Tabii Türkiye için çok daha yeni aslında. Burada genelde özel sektör olur ama Türkiye’de tam tersi oldu. Kamunun, Hazine’nin ihracı ile başladı aslında kira sertifikası. Geçtiğimiz senelerin sonuna doğru bir yurtdışındaki bir ihraçla başladı. Tabii bankamızın yaptığının ilk olmasının özelliği şu: Özel sektör alanında ve TL cinsinde ilkti. Türkiye’de başka bazı özel sektör temsilcileri de yine yurtdışında sukuk çıkarmıştı aslında. Fakat biz yurtiçinde ve TL cinsinde ilk özel sektör kira sertifikasını çıkartan kurum olduk.

Bizim katılım bankacılığı da aslında hem dünyada hem Türkiye’de çok eski yıllara dayanmıyor. Yeni bir iş modeli aslında. Özellikle son zamanlarda iş uluslararası global krizle birlikte de dikkatleri üzerine çeken bir iş modeli. Yani buradaki finansman modelleri merak uyandırıyor. Hem yatırımcılar tarafından hem bu işin profesyonelleri tarafından merak ediliyor, araştırılıyor. Risklere, krizlere daha dayanıklı bir yapı olduğu konusunda genel bir konsensüs var. Şimdi bizim tarafımızda tabii yeni bir iş alanı olduğu için ürünler de aslında geliştirilmeye muhtaç. Yani yatırımcıların ihtiyaçlarına göre ürünlerin şekillendirilmesi.

Bizim ilk hedefimiz 75 milyon liraydı. Talebe göre 125 milyon TL’ye kadar çıkarılacaktı. Talep gerçekten güzel geldi. 160 milyon TL civarında bir talep oluştu. Biz de bunu görüp 125 milyon TL’ye kadar sertifikamızı ihraç ettik. Tabii burada bireysel yatırımcılar bankamızın kanalını şubelerimiz aracılığıyla gayet iyi kullandık. Hem bizim müşterilerimiz açısından yeni bir ürün hem de biz dağıtım ağı olarak bankamızı kullandığımız için bunu pazarlayan, müşterilerine sunan taraf için de yeni bir ürün. Bu, piyasaya ürünü tanıtmak anlamında güzel bir tecrübe oldu. Tabii burada kira sertifikasının dayanağını oluşturan şeylerin yüzde 10’luk kısmı gayrimenkul, yüzde 90’ı da leasing varlıkları. Böylece yıllık yüzde 7,1’lik bir getiri sağlayan, üç ayda bir, yılda 4 defa getiri ödeyecek bir menkul kıymeti sunmuş olduk. Yaklaşık bin 156 kişi bireysel tarafa 27 de kurumsal yatırımcıyla birlikte yaklaşık bin 200 yatırımcıya hitap etmiş olduk.~
Bizim için önemli olan bir de kaynak çeşitliliğinin artırılması. Bizim için kaynak çeşitliliği gerçekten sınırlı. Katılım bankacılığı sektöründe yine katılım hesapları ağırlıklı bir kaynak yapımız var. Burada kaynak çeşitliliğini artırmak anlamında da önemli bir ürün bizim için bu. Tabii sadece kaynak için düşünmemek lazım. Bir de aktifimizdeki yatırım araçları için de düşünmek lazım. Biz normal konvansiyonel bankalar gibi devlet tahvili, hazine bonosu ya da özel sektör tahvillerini alıp da aktifimize koyamıyoruz. Dolayısıyla eğer kira sertifikaları gelişirse, Türkiye piyasasında bu arttıkça, bunlara aktifimizi daha iyi yönetebilmek adına, çe-şitlendirebilmek adına bu sertifikalardan oluşan bir aktif portföyü de elimizde tutma imkanını sağlamış olacağız. Gerçekten de beklentilerimizin üstünde müşteri talebi oldu. Belki ilk olduğu için normalde bu piyasada yatırım yapabilecek tüm herkese ulaşamamış olabiliriz. Bence daha büyük bir potansiyeli barındırıyor. Ama gerek diğer katılım bankalarındaki kişilerle konuştuğumuzda onları da bu tarafa doğru yönlendirmiş oldu. Burada gerçekten de bir potansiyel var. Çünkü parasını hem faizli bir enstrümanda değerlendirmek istemeyen hem de sabit bir getiri isteyen belirli bir kesim var. Bunların piyasaya kazandırılması için gerçekten iyi bir enstrüman olduğunu düşünüyoruz.

Oral Erdoğan
Kira sertifikası alan yatırımcılar tahvilden farklı olarak neleri risk görecek?

Mahmut Yalçın
Temel olarak aslında çok büyük bir fark yok. Burada kaynak kuruluş önemli. Çünkü kaynak kuruluş olarak bizim çıkardığımız tahvilde kaynak kuruluş Bank Asya. Bank Asya’nın garantörlüğüyle çıkarılmış ürünler.

Oral Erdoğan
Garantörlüğün karşılığında teminat ya da para gibi bir şey alıyor mu?

Mahmut Yalçın
Hayır, herhangi bir şey alınmıyor. Bank Asya’nın kendi varlığı bir garanti. Tabii mevduattaki gibi burada bir sigorta fonu yok. Ama zaten diğer tahvil bonolarında da yok. Burada esas kaynak kuruluşun garantisi aslında. Burada temel olarak yatırımcıların dayanacağı şey.~

Sefer Altıoğlu
Vade ne kadardı?

Mahmut Yalçın
Bir yıllık vademiz var. Dört defa kira ödemeli. Bir kısmı zaten gayrimenkule yaslanıyor. Gayrimenkulü biz varlık kiralama şirketine satıp oradan geri kiralama yoluyla kullanıyoruz. Varlık kiralama şirketi burada o varlığı almak için gerekli olan parayı sukuk ihracı yoluyla piyasadan topluyor. Bu parayla o varlığı satın alıyor. Sukukun getirisi de benim varlık kiralama şirketine ödeyeceğim kiralar oluyor. Aynı şekilde geri kalan kısmı da yine leasing varlıklarıyla alakalı. Leasing varlıkları da yine aynı şekilde benim banka olarak kiraladığım varlıklar, Burada ben bu varlıklarımı varlık kiralama şirketine veriyorum, varlık kiralama şirketinin adına da ben bu kiraları leasing müşterilerimden toplayarak varlık kiralama şirketine ödüyorum ve sukuk yatırımcılarına bu kiralar dağıtılıyor. Benim burada bir garantim daha var. Eğer ben bu leasing alacaklarımı tahsil edemezsem dahi ben bu leasing alacaklarımı tahsil etmiş gibi bu kiralarımı varlık kiralama şirketine ödüyorum. Öyle bir garanti yapısı var.

Murat Kural
Mahmut Bey çok teşekkür ederiz. Son derece açıklayıcı bir şekilde modeli özetlediniz. Bu noktada ben İş Portföy Genel Müdür Yardımcısı Tevfik Eraslan’a sözü vermek istiyorum. Portföy yönetim şirketleri olarak özel sektör tahvillerine yatırım yaparken kriterleriniz nelerdir? Aynı zamanda sizce piyasa doygunluğa ulaştı mı? Yoksa özel sektör tahvillerine yönlendirilebilecek ilave fon miktarı ne kadardır?

Tevfik Eraslan
Sorunun son kısmından başlayım sonra da birinci kısmına geleyim. Türkiye’de sektör ya da özel sektör tahvillerine son dönemde neden talep arttı sorusunun yanıtı başta Bircan Bey tarafından kısaca özetlendi. SPK’nın yaptığı yeni düzenlemeler, vergisel tarafta dezavantajların ortadan kaldırılması... Bunlar kamu tarafının yaptığı düzenlemeler sonrasında elde edilen avantajlar. Bunun dışında iktisadi konjonktürün de bir şekilde özel sektör tahvillerinin lehine çalışması gerekiyordu. Burada da devletin özellikle kamu borçlarının çevirme oranını yüzde 100’lerden yüzde 80’lere çevirmiş olması, piyasada para bırakmış olması özel sektörün de dönüp bu piyasadan borçlanabilme imkanını beraberinde getirdi.~
Eğer devlet geçmişte olduğu gibi yüzde 100 ya da yüzde 100’ün üzerinde bir borç çevirme oranıyla piyasada kalmaya devam etseydi ik-tisaden zaten böyle bir koşul, piyasa oluşamayacaktı. Devletin istikrarlı bir şekilde bütçesini dengeleyebilmesi, akabinde de borç çevirme oranını aşağıya çekmesi, özel sektör tahvillerinin önünü açtı. Diğer taraftan reel faiz seviyesinin de aşağıya gelmesi özel sektör tahvillerinin yüksek miktarda talep görmesine neden oldu. Eğer geçmişte olduğu gibi devletin yüzde 10’un üzerinde reel getiri ödediği bir piyasa olsaydı, firmalar da bu kadar uzun vadeli kaynağı, bu kadar yüksek bedelle piyasadan talep etmeyecekti. Bu da kendi içerisinde özel sektör tahvillerinin gelişmesine yardımcı oldu.

Tabii benim için en önemli tarafı, kurumsal yatırımcılar da geçtiğimiz dönemde oldukça büyük merhaleler kat etti. Bu da özellikle özel sektör tahvillerine talebin artmasına destek verdi. Kurumsal yatırımcıların gelişme göstermesinden kasıt ne diye bakacak olursak; beş yıl öncesine gidiyorum. Çok da öncesine gitmek istemiyorum. 2008’de Türkiye’deki portföy yönetim şirketlerinin yönettikleri toplam fon büyüklüğü 30 milyar TL idi. SPK tarafından şubat ayında yayınlanan verilere baktığınız zaman yaklaşık 59 milyar liralık bir büyüklüğe gelmişiz. Bu da şu demek ki sektör 5 yıl içerisinde yaklaşık olarak tam iki kat büyüyebilmiş. Bu da kurumsal portföy yöneticilerinin ilave olarak verebilecekleri kaynak olarak yorumlanabilir. Alt kırılımında bu fonu sağlayanlar kimler diye bakarsak; sektörün yüzde 55’i hala yatırım fonlarından kaynak temin ediyor. Yönettiğimiz paranın yüzde 55’lik kısmı yatırım fonları. Yüzde 36’lık kısmı emeklilik fonlarından oluşuyor. Ama emeklilik fonları bizim para yönettiğimiz varlık içerisinde en hızlı merhale kat eden alan. Özellikle yılın ilk 2 ayında, devletin teşvik modelini değiştirmesinden kaynaklı olarak çok hızlı bir büyüme gördük. Bundan sonra da bunun devam etmesini bekliyoruz. Bu da portföy yönetim şirketlerinin elindeki kaynakların çok hızlı bir şekilde artacağının bir işareti olarak yorumlanabilir.

Diğer taraftan katılımcı sayılarına baktığımız zaman, yani biz kaç müşteriye hizmet veriyoruz diye baktığımızda; belki doğrudan çok fazla müşteriye hizmet vermiyoruz. Yatırım fonu, emeklilik fonu ve özel portföy yönetim alanında tek tek müşterileri saydığımızda sayı çok büyük değil ama yatırım fonlarının arkasındaki müşteriler, emeklilik fonlarının arkasındaki müşteriler diye baktığımız zaman çok önemli sayılara erişmiş durumdayız. Yatırım fonları katılma belgesi sahibi sayısı Türkiye’de 3,3 milyon kişi. Diğer taraftan bireysel emeklilik katılımcılarının sayısı da 3,3 milyon kişiye ulaşmış durumda. Demek ki biz bir şekilde 6,6 milyon kişiye hizmet götürüyoruz. Tabii bunların bir kısmı aynı kişiler de olabilir. Orada kesinlikle bir kesişen kümesi olacaktır.~

Belki okuyucular “Yönettiğimiz varlıkların paralarını yönetirken biz paraları nerelere yönlendiriyoruz” diye merak ediyor olabilir. Yatırım fonları alanında klasik olarak geçmişte hep ters repodan, kısa vadeli alanda para değerlendirilmişti. Yine bakacak olursak o tarafta en büyük kaynak ters repoya gitmeye devam ediyor. Hala yatırım fonlarının varlık dağılımı içinde ters reponun miktarının yüzde 37 olduğunu görüyoruz. Ama en çarpıcı olan şu: Yatırım fonlarının ikinci en büyük yatırım yaptığı varlık türü artık özel sektör tahvilleri yüzde 20,8. Özel sektör tahvillerine banka tahvilleri de dahil. Devlet tahvillerinden daha fazla artık özel sektör tahvillerine yatırım yapıyoruz. Devlet tahvillerine yaptığımız yatırımın oranı yatırım fonları alanında 20,30. Bu da çok değişik bir bilgi oldu çünkü geçmişte böyle bir resmi biz görememiştik. Sektörün toplam yaptığı özel sektör tahvilleri yatırımı yaklaşık 9 milyar TL. Bunun 8 milyar TL üzerindeki kısmı yatınm fonları ve emeklilik fonlarını kullanarak yaptığımız yatırımlardan oluşuyor. Emeklilik fonları tarafında da varlıklar nelerdir diye bakacak olursak, orada en fazla yatırımı hala devlet iç borçlanma senetlerine yapmaya devam ediyoruz. Bu bir ölçüde de vatandaşın tercihinden kaynaklanan bir husus. Yatırım fonlarından daha farklı bir resmi burada görüyor olmamızın başka bir nedeni de emeklilik fonlarında mevduata izin veriliyor olması. Emeklilikte mevduata izin verilmesi durumunda karşılaşılan resim şu: Mevduat oranları yaklaşık olarak şu anda kısa vadeli özel sektör tahvillerinden daha cazip getiriler sunabilmekte. Öyle olunca portföy yöneticileri de rasyonel bir şekilde davranıp, kısa vadeli özel sektör tahvili almak yerine elindeki kaynakları mevduatta değerlendiriyor. Orada da ben yine uzun dönemli tahvil ihraç edecek ihraççılar için fırsat görüyorum. Mevduatın üzerinde getiri sağlayabilecek enstrümanlar varsa, burada emeklilik fonları yöneticileri bunları görüp buralara da kaynak aktarıyorlar. Emeklilik fonları tarafında da özel sektör tahvillerine yatırım oranı şu sıralarda yüzde 6 civarında. Bu da toplam yatırım yaptığımız varlık türleri içerisinde dördüncü sıraya tekabül ediyor. Genel olarak resim böyle.

Yatırım yaparken hangi kriterlere dikkat ediyoruz sorusunun yanıtını nasıl vereceğiz? Bir kere özel sektör tahviline yatırım yapmanın bir kredi riski olduğunun bilincindeyiz. Bir kredi verdiğimizin bilincindeyiz ve verdiğimiz kredinin teminatsız bir kredi olduğunun da farkındayız. Tabii kira sertifikaları varlık teminatlı, ipotek teminatlı ihraçlar haricindeki özel sektör tahvilleri için konuşuyorum. Bu nedenle de ancak çok sıkı bir araştırma yaptıktan sonra yatırım kararı alabiliyoruz. Bunu yapabilmek için de şirketin finansallarıyla ilgili olarak araştırma bölümünde ciddi bir çalışma yapılıyor. Bu veriler portföy yöneticileri tarafından yatırım komitesinde inceleniyor. Ondan sonra taleplerini bizim yatırım komitemize iletiyorlar ve ilgili ihraca toplamda bir kredi limiti çıkartıyoruz. Bu kredi limiti doğrultusunda dönüp yatırım yapabiliyoruz.~

Murat Kural
Gerektiğinde o kuruluşun road show’una iştirak edip birebir görüşme de yapabiliyorsunuz...

Tevfik Eraslan
Özellikle road show’lara katılmayı istiyoruz. İhraçlardan önce firmaların yetkilileriyle birebir görüşmeler yapmak istiyoruz. Sadece aracılık eden kurumla değil firmanın yetkililerinden de birinci elden bilgi almak istiyoruz. Çünkü bizzat o bilgileri almadıktan sonra dönüp 3 yıllık, 5 yıllık kredileri verebilmek çok da kolay değil. Sağlıklı bilgiye ulaşmak istiyoruz. Bu süreci tamamladıktan sonra ancak yatırım kararı alabiliyoruz.
Murat Kural Yatırım kararınızda şirketin rating’i ne kadar etkili oluyor?

Tevfik Eraslan

Rating’in olması işimizi kolaylaştıran bir şey. Biz kendi içimizde bir değerlendirme prosedürünü çalıştırıyoruz. Ama bizim bakış açımızın dışında, bağımsız bir derecelendirme kuruluşu tarafından firmanın incelenmiş olması, onun raporunun bulunması, onların değerlendirmesinin bizim değerlendirmemizle mukayese edilmesi, tabii işimizi rahatlatan bir şey. Eğer bizim bulduğumuz bulguların aynısı derecelendirme kuruluşu tarafından da bulunmuşsa çok daha rahatlıyoruz ve yatırım kararını çok daha rahat verebiliyoruz.

Murat Kural
Çok teşekkürler Tevfik Bey. Böylece ilk turumuzun sonuna geldik. Öncelikle ben Bircan Bey’e bir soru yöneltmek istiyorum. Biliyoruz ki SPK ihraç edilebilecek ürün alternatiflerini artırmaya yönelik sektör ihtiyaçlarını yakından takip ediyor ve sürekli yeni düzenlemeler yapıyor. Son derece de yoğun bir şekilde çalışıyorsunuz. Çıkan yeni tebliğler var. Önümüzdeki yılları da içine alacak şekilde bunların değerlendirmesini yapar mısınız?

Bircan Akpınar
Müsaade ederseniz önceki oturumdan bir iki hususa değinmek istiyorum. Borçlanma araçları piyasasının gelişmesine baktığınız zaman gerçekten dünya ölçeklerinin çok gerisinde olduğunu görüyoruz. Tabii bunun arkasında geçmiş 20-25 yılda yaşanmış olumsuz tecrübelerin hala zihinlerde taze olması var. Dünyanın sermaye piyasaları gelişmiş birçok ülkesinde borçlanma araçları ihracına ilişkin yasal bir limit uygulaması yok. Bu limiti şirketin finansallarına göre derecelendirme kuruluşu verir. Oraya yatırım yapacak şirketler planlar. Sonuçta nihai kararı verecek olan ihraççıdır. İhraççı istediği kadar borçlanabilir. Nereye kadar? Piyasadan borç bulabildiği ölçüye kadar, ödediği risk primine karşılık, ödediği faize veya vadettiği getiriye göre.~

Bankacılık sektörünün aktif toplamı eylül ayı itibariyle BDDK raporlarına göre 1,3 trilyon TL. Aktifinin sadece yüzde 10’unu tahvil veya borçlanma açığıyla finanse etmiş olsa 130 milyar TL’lik bir havuzdan söz ediyor olmamız lazım. Ama şu anda 26 milyar TL. BDDK’nın bankalara uyguladığı borçlanma aracı ihraç limitleri şu an itibariyle pek çok bankanın öz kaynaklarının dahi altında. Piyasada henüz yatırımcılar bu aracı bilmiyor, tanımıyor. Biz hala mevduata garanti bekleyen bir yatırımcı kitlesiyle yürüyoruz. Bu garanti daha yeni yükseltildi. Siz böyle bir yüksek garanti ortamında borçlanma araçları ya da tahvil piyasasının gelişmesi biraz güç. Orada önerilen mevduat faizleri kısa vadeli bono oranlardan daha yüksek. Veya bankaların kendi borçlanma aracı ihraçlarından bile daha yüksek oranda. Oradaki vergisel avantaj belki banka lehine çalışıyor diyebiliriz. Dolayısıyla burada sistemin gelişmesi belki biraz zaman alacak. Özellikle yatırımcılarımızdaki, hane halklarındaki tasarruf bilincinin değişmesi ve tasarrufun artması zaman alacak. Tevfik Bey’in söylediği gibi bireysel emeklilik sisteminde çok geç kalındı. Türkiye’de 20-30 sene önce yapılması gereken bir sistemdi. Ancak sosyal güvenlik yapısının değişmesi yeni yeni oluyor. 10 yıldır bireysel emeklilik var. Belli bir aşamaya gelmişti. Teşvik vardı. O mevcut teşvikten insanlar yararlanmadığı veya bilmediği için devlet başka bir teşvik hazırladı. Eğer oradaki uzun vadeli tasarruflar artarsa, o uzun vadeli tasarruflar uzun vadeli yatırım alanlarına gitmeye çalışacak. O zaman da tahviller bugün olduğu gibi 1-1,5 yıl değil 5 yıllık proje tahvilleri gibi çıkacak. Onlar da hem bankaların pasiflerini daha iyi yapılandırmalarını sağlayacak hem de reel sektörün bir uzun vadeli proje kredisiyle gitmek yerine uzun vadeli bir tahville projesini yürütmesini sağlayacak.

İMKB’de işlem görenleri büyük şirketler olarak kabul edersek, en büyük İMKB 100 içindeki şirketlerin bile tahvil, bono ihraçlarının hemen hemen hiç olmadığını veya çok az olduğunu görebiliriz. Biliyorsunuz, yıllardır halka açık olan Türkiye’nin dev kurumları yeni yeni bono, tahvil piyasasında. Normalde bu şirketlerin çok daha önce bunu yapması lazımdı. İnşallah önümüzdeki 5-10 yıl içerisinde iyi bir borçlanma araçları piyasasına ulaşırız. Tebliğlere geldiğimizde; yeni kanunun, 6362 sayısı Sermaye Piyasası Kanunu’nun çıkmasından sonra biz hızlı bir süreçte mevcut tebliğlerimizi kanuna uygun hale getirmek için çalışmalara başladık. Bu kapsamda özellikle borçlanma araçlarına yönelik tebliğler kamuya açıklandı. Burada özellikle kira sertifikası açısından baktığımızda daha önce sermaye piyasası kanununda olmayan kira sertifikası tanımı ve düzenlemesi ilk defa kanuna girmiş oldu. Böylece kanuni bir altyapıya ve güvenceye sahip oldu. Daha önce varlık kiralama şirketlerine ihraçlarında bizim esas sözleşme dizaynı veya başka hukuki yollarla kurmaya çalıştığımız güvence sistemi şimdi kanunen getirilmiş oldu ve varlık kiralama şirketlerinin varlıklarına, o varlığa dayalı olarak ihraç edilen kira sertifikası sahipleri dışındaki devlet alacakları dahil, ulaşmasının önü kesilmiş oldu.~
Bu kanunun da verdiği yetkiye istinaden biz, kira sertifikası tebliğimizi değiştirme yoluna girdik. Burada birtakım yenilikler getiriyoruz. Daha önce çıkan hızlı düzenlemeyle sadece icara sukuk denilen bir tarz benimsenmiş ve çoğunlukla gayrimenkul veya maddi varlıkları “sat yeniden kirala” veya “kirala yeniden kirala” modeli baz alınmıştı tebliğde. Şimdi diğer sukuk türleri de işlenmiş oldu tebliğe. Mudaraba sukuk, muşaraka sukuk gibi sukuk türleri de tebliğe işlendi. Ayrıca daha önce varlık kiralama şirketlerinin (VKŞ) tek ihraç yapmasına imkan verilirken, şimdi bir varlık kiralama şirketi pek çok ihraç yapabilecek duruma gelecek. Örneğin bir banka ya da tebliğde şartları belirlenmiş aracı kurum bu iş için bir varlık kiralama şirketi kuracak; şemsiye VKŞ gibi bu şemsiyeye dayanarak değişik varlıklar veya değişik sözleşmeler yaparak, varlıklar kiralayarak ya da varlıklar satın alarak kira sertifikası ihracı yoluna gidebilecek. Bu neyi sağlayacak? Bir kere maliyet avantajı olacak. Profesyonel yönetim sağlayacak ki zaten şu anda taslak tebliğe göre sadece bankalar ve belirli öz kaynak şartlarını sağlayan aracı kurumlar VKŞ kurabilecek. Böyle olunca da biraz daha piyasaya güven verilecek. Oradaki güven sorunu, “Acaba bu şirket aldığı parayı gerçekten hakkıyla kullanacak mı, kullanmayacak mı, varlıklar yeterince gelir getiriyor mu, getirmiyor mu” gibi sorunların ortadan kalkması açısından önemli bir adım olacak bu düzenleme. Rating düzenlemesi geliyor. Nitelikli yatırımcılara satış imkanları tanındı yine kira sertifikası tebliğinde. Yurtdışı ihraçlara ilişkin düzenleme yoktu. O da yeni tebliğde düzenleme alanı buldu. Bir de borçlanma araçlarına da kısaca değinecek olursam; borçlanma araçlarında da geçmiş üç yıllık tecrübeler çerçevesinde, biraz da piyasanın gidiş yönüne göre bazı düzenlemeler eklendi tebliğe. Bazen prosedürler fazla uzamış sistem içerisinde. Onları kısaltmak adına halka arz olmayan ihraçlarda, ihraç tavanının tamamı için tek bir belge verme ve bu belgenin SPK’ya tekrar gelmeksizin doğrudan MKK’ya yapılacak başvurularla ihracın hızlandırılması gibi... Kurul ücretlerinin alınması sırasında sonradan ortaya çıkan iade edilecek mi edilmeyecek mi, satışı kadar ödememiz gerekirdi gibi hususları da gidermek açısından, sadece satışı yapılan tutar üzerinden hesaplanması gibi bir mekanizmaya gidiliyor. Böylece orada şunu yapacağız: Satışa başlamadan önce para yatırma uygulaması artık bitmiş olacak. Aracı kurum veya satışı yaptıktan sonra ihraççı, yatırımcıların hesabına geçmeden önce menkul kıymetler, dağıtımı gerçekleştirmeden önce MKK’ya ücret yatırılacak. Dolayısıyla satış sonucu görülmüş olacak. Sadece ilgili yatırımcı hesaplarına geçmeden hemen önce MKK’ya ücret yatırılıp böylece süreci rahatlatılmış olacak. Bunu tebliğe yazdık.

Tabii bunun yanında belki piyasayı biraz zorlayacak düzenlemeler de geldi. Örneğin ihraç limiti, eskiden Bakanlar Kurulu kararında düzenleniyordu, şimdi Kurul yetkisinde. O çerçevede ihraç limitleri biraz daraltıldı. Beş kat, üç kat şeklinde yani halka açık bir şirket öz kaynaklarının beş katına kadar, halka kapalı bir şirket üç katına kadar ihraç yapabilecek şeklinde düzenlendi. Bankalar veya finansal kurumlar eğer rating yaptırırsa, yatırım yapılabilir rating’i aldıysa bir kat artıyor. 10’a ve 6’ya çıkıyor. Dolayısıyla şu anki yapıda zaten bankaların tamamının rating’i var. Diğer kuruluşlar da alabilir. Türkiye’deki yerel rating şirketlerinin gelişmesinin de önü açılsın istedik. Hem de finansal kurumlar, diğer kurumlara göre bu işi daha iyi yönetebilecek potansiyelleri var. O yüzden de onlar biraz daha fazla, borçlanma oranları biraz daha yüksek olabilir. Reel sektör zaten limitlerin tamamını kullanmıyordu. Yeni yeni ihraçlar başlıyordu. Biraz orada limit daraltmasına gidildi.~

İhraç programı kapsamında, biraz daha hızlı ihraç yapılabilmesine imkan sağlayacak şekilde tebliğ yazıldı. Yurtdışında biliyorsunuz en büyük bankalar, gerçi bizim şu anda uygulamada 1 yıl ama kanundan kaynaklanan sebeplerle, yurtdışında bankalar 5 yıllık ihraç programı açıklıyor, o ihraç programı kapsamında değişik dönemlerde ihraç yapabiliyordu. Biz de bu, kanunda 1 yıl yazdığı için 1 yıl planladık ama daha sonra belki kanun değişikliği ya da uygulama geliştikçe süreler uzatılabilir. Son olarak gayrimenkul sertifikaları son günlerde gündeme gelmişti. Özellikle Kurul’a da bu şekilde çalışılmış projeler getirilmişti. Gayrimenkul sertifikası tebliğimiz çok eski bir düzenleme olduğu için yeni bir çalışma yaptık. Onu da taslak halinde yayınladık. Piyasadan gelecek görüşler çerçevesinde onun son halini verip en geç nisan ayında yayınlamayı planlıyoruz. Çünkü Türkiye’de gayrimenkul çok sevilen bir yatırım aracı. Sadece insanların başını sokacakları bir ev olarak değil bir yatırım aracı olarak da göründüğü için buna da bir likidite sağlamak açısından planlandı. Umarım iyi bir ikinci eli ve uygulaması olur diye düşünüyorum.

Murat Kural
Çok haklısınız Bircan Bey. Zaten dünyaya da baktığımızda ne zamanki gayrimenkuller sermaye piyasalarına enjekte edilebilmiş, o noktadan itibaren ülkelerin gelişmişliği ile doğru orantılı bir yapı var. Riskleri de göz ardı etmemek gerekir tabii. Şu anda dünyadaki finansal derinliğe baktığımızda yüzde 312’lerde. Gelişmiş ülkelerde bu yüzde 157. Gelişmiş ülkelerde yüzde 408. Oral Bey, bu noktada dünyadaki gelişmiş ülkeleri nasıl yakalayabiliriz? Sihirli formül nedir? Eğer varsa.

Oral Erdoğan
Biraz akademik görüş söylemek istiyorum. Örneğin halka arzlardaki fiyatlama benim çok önem verdiğim bir konu. Bazı durumlarda SPK’dan birebir şunu duymuşumdur: “Biz fiyata karışmayız.” Ama karışmazsak başkaları karışıyor. Tabii ki ben SPK’nın rolünü fiyata müdahale anlamında düşünmüyorum. Ama bu fiyatların daha şeffaf ve anlaşılabilir olması gerekiyor.

Akademik anlamda da şöyle diyorum: Halka arza yönelik başvurularda veya mevcut şirketlerde nasıl aracı kurumlar yatırım raporları hazırlıyor ve bunları şeffaf biçimde açık açık tartışıyorlarsa, buradaki fiyatlamalarda daha şeffaf biçimde masaya konup tartışılabilmeli.

Mesela 3-4 aracı kurum rapor hazırlıyor, aynı şirket için bir değer çıkarıyorlar. Oturup karşılıklı tartışsınlar da biz de görelim. Bunu akademik kesim de yapsın. Tek duyduğumuz “1’e 5 talep geldi, 1’e 8 talep geldi” sözleri. Ben açıkçası bu metottan biraz sıkıldım. Sonuçta yıllardır biliyoruz ki talep, fiyatı manipüle etmek için çok rahat biçimde oluş-turulabiliyor. O yüzden bu tip fiktif taleplere karşı, halka arz önceleri çalışmalar daha sağlıklı yapılmalı. Benim şahsi kanaatim böyle.~

Halka arzlardan önceki izahnamenin özellikle bir platform ortamında kurumsal yatırımcılar tarafından daha etkin biçimde tartışılması gerekiyor. Sonuçta sadece bireysel yatırımcı olayı değil bu. Bireyler adına yatırım yapan şirketler var. Gelsinler bir araya, anlatsınlar bakalım. Kamuoyuyla paylaşsınlar.

Ben yıllardır görüyorum. Hem İMKB’deyken de çok gördüm. SPK’nın meşhur madde 47’si sanki sadece hisse senetleri için var gibidir. Algılama anlamında diyorum. Tahvil ve bono tamamen işin dışındadır, unutulmuştur. Ama orada da bir şey var mı bakmak lazım. Sonuçta işlemlerin çoğu telefonda yapılıyor... Bir şeyler dönüyor mu?

Tüm bunları neden anlatıyorum? Çünkü güven unsuruna gelmek istiyorum. Özellikle manipülasyon ve insider konuları anlamında tahvil bono piyasasında ne derece hazırız, bence giderek önem kazandı. Daha da önem kazanacak. SPK zaten bu konuda çok dinamik, genç bir kurum. Çok başarılı bir çalışma ortamı var. Ama bu dinamizmi İMKB’de de görmek istiyorum. Bir süredir, son 1 yıldır, İMKB içine kapanmış gibi. Hiçbir açıklama gelmiyor. Eskiden “İMKB şunu yapacak, şöyle atılım yapacak” diye açıklamalar duyardık. Sonuçta tahvil bononun ikinci piyasası da orada olacak. O zaman daha çok açıklama duymak gerekiyor. Orada neler yapılacağına, neler planlandığına dair bilgilenmemiz gerekiyor.

İkincisi önemli bir sihirli nokta. Benden öce Bircan Bey de biraz bahsetti. O da kâr payı konusu. Şirketlerin kâr payı politikalarını daha net duyabilmek, sadece hisse senetleri için değil, o şirketlerin tahvil bono ihraçları için de olmazsa olmaz en önemli  noktalardan biri diye düşünüyorum.

Onun dışında bu kâr payına ilişkin olarak daha kâr payıyla bağlantılı borçlanma senetlerini dikkate almak öncü de olabilir. Ben açıkçası halka arz seferberliğini değil, talep seferberliğinin önemli olduğuna inanıyorum. Talep de hareket yaratamıyoruz. Bunu başaramıyoruz. Son dönemde sadece BES kanadında bir hareketlilik oldu. Benim çok da katıldığım bir konu değil ama yüzde 25 devlet katkısı mevzusuyla hareket başladı. Ben neden BES konusundaki devlet katkısına şüpheli bakıyorum, onu da açıklayayım. O yüzde 25’lik devlet katkısı nereden geliyor? Vatandaştan alınan vergilerden geliyor. Peki bu kime soruldu? Bilmiyorum. Yani halka çok sorulmadan, “Halkın verdiği vergiler üzerinden keselim, bireysel emeklilik sistemine girebilenlere plase edelim” dendi. Acaba gerçekten de bu noktada yaratılan kurumsal kaynak doğru zamanda doğru yerlere kullanılacak mı? Açıkçası orada hiç emin değilim. Orada talebin seferberliği noktasında başka sorunlar çıkmaması gerekiyor. Halbuki başka vergisel avantajlarla bence daha etkin bir talep seferberliği yaratılabilir diye düşünüyorum.~

Aslında bence sihir tamamen güven. Bu güven konusunda en çok korktuğumuz ise yatırımcıların birileri frontrunning yapıyor mu? Yani önden, bana satacağı şeyi kendileri çıkara döndürüyor mu? Bunu çok net söylüyorum. Yani zamanında X aracı kurumu yabancılardan duyardı, sonra ilk önce kendisi alırdı. Böyle dedikoduları çok duyardık. Şimdi de bu durum başka bir boyutta devam edebiliyor. Bunu görüyoruz. Sonuçta derecelendirme kuruluşları ratingleri açıklamadan önce çok bariz fiyat hareketleri görebiliyoruz. O yüzden de şunu vurguluyorum: ABD’de olan ama bizde tam oturduğuna inanamadığım, insiderların pozisyonları konusunda şeffaflık gerekiyor. Bu front-running’in anlaşılması açısından. Tanım daha iyi, daha net yapılsa çok daha iyi olacaktır diye düşünüyorum.

Ben bir akademisyen olarak ABD’deki kütüphanede düğmeye basıyorum, oradaki insiderlerin listesini görüyorum. Hangi dönemde neler almış satmış, ne kazandırmış görebiliyorum. Piyasa verileriyle karşılaştırıp analizler yapabiliyorum. Burada onu göremiyoruz. Ama görebilmeliyiz. Bu insiderlar kimdir, pozisyonları nedir? Sonuçta bu suç değil ki. İşin bu tarafında güvenilirlik noktasında biraz daha adımlar atılabilir. Böylece yatırımcıların güveni de artacaktır.

Önümüzdeki süreçte, tahvile dayalı türev ürünler önem kazanacağı için ona hazır bir altyapıyla gitmemiz gerekiyor. Global anlamda, krizlerin arkasından özellikle 2008-2009’dan hep yapılandırılmış ürünler çıkıyor. Tabii ki ana ürünler ve değerlemesi önem kazanıyor. Konut, şirketin değeri gibi. Ama esas krizi getiren şey, bunları kullanarak yaratılan kaldıraçlı işlemlerdir. O yüzden türev ürünlere yönelik bir altyapı düşünmemiz gerekiyor. Buna yasal altyapı da dahil.

Bir konu çok geçtiği için ben de konuşmak istiyorum. Sukukla da ilgili. Özellikle son dönemde köprü ve otoyolların ihalesi iptal edildi. Oradaki kamu vicdanı da zaten değerin daha yüksek olabileceği yönündeydi. Bizim ilgili yerlere gönderdiğimiz raporlarımız da o yöndeydi. İhalenin iptal edilme ihtimalinin yüksek olduğunu düşünüyordum. Fakat şu andaki görüntüye bakarsak böyle olaylarda iki-üç yöntem düşünülebilir. Birincisi, “altyapı yatırım ortaklıkları”. Bu konuda SPK’nın güzel bir tebliği vardı ama icraatta bir türlü kullanılamadı.

İkincisi, sukuk düşünülebilir. Üçüncüsü de yeni bir şirket kurulup bunun halka açılmasını, halka arzını sağlamaktır. Ve onu da tahville bağlamak çok mümkün diye düşünüyorum. Ve geldik asıl kritik yere. Türkiye’deki sistemi, banka hakim sermaye piyasası mekanizması kilitlemiştir. Bu banka eleştirisi değildir. Bizim sistem en baştan beri hep böyle gelmiş. “Sermaye piyasasını büyütelim” diyoruz, ne ile büyütülüyor? Bankayla. Alternatif araç yaratmak yerine, bankanın fonlama mekanizmasına uyan alt araç diye görmüşüz. Burada da banka hakim aracı kurum anlayışı oturmuş durumda. O yüzden de bu kısmı da biraz daha rekabetçi bir yapıya dönüştürmek gerekiyor diye düşünüyorum.~

Başka bir konu ise şu: Şirketlerin doğrudan tahville finansmanı neden gerekecek? Şirketlerin alternatif maliyetleri, yani bankadan krediyle maliyeti daha pahalı bulması lazım. Konjonktür anlamında. Ama bu nasıl olacak? Bankalar önce kendi finansmanını ucuza sağlayabilir hale gelmeli ki ondan sonra bankalara alternatif ucuz fon ortamı oluşsun. Onun için de bankaların mevduat faizleriyle diğer tarafta verdikleri kredi faizleri ilişkisine baktığımızda, Türkiye’nin hala aşırı yüksek faiz ortamında olduğunu görüyoruz. Global olarak bakıyorum. Ciddi bir durumdur bu. Hiç de öyle düşük faiz ortamımız falan yok. Tarihi olarak bakarsak, evet son 10-15 yıldır geçmişe kıyasla düşük faiz ortamı var. Ama küresel olarak bakıldığında hala çok yüksek. Şu anda dünyanın hemen hemen her yerinde yüzde 1-2’lerle fonlama maliyetleri varken, sizin ülkenizde reel sektör yüzde 13-14’lerde borç buluyorsa, arada muazzam bir faiz farkı vardır. Demek ki böyle bir ortamda bankaların mevduat faizi tarafını rahatlatmaları gerekiyor. En önemli çözüm şudur: Korkak olarak yapılan hamlenin daha radikal yapılması lazım. 2-3 yıldan uzun vadeli mevduatlarda stopajı sıfırlayacaksın. Tahvil bonoda yüzde 10 değil 2-3 yılın üzerine çıkanlarda sıfır diyeceksin. Bu makro bir karar olur tabii ki ama bence önemli ve iyi bir öneridir. Üzerinde çalışılır ve yapılabilir.

Mortgage, ipoteğe dayalı menkul kıymetler, bunların bir an evvel, ipotek finans şirketlerinin kurulması cazip hale getirilerek -ki şu anda cazip değil-mortgage piyasasının başlaması lazım.

Tabii burada çok dikkatli olmak da lazım. Çünkü bu işin gereksiz büyütülmesi krize de sebep olabiliyor. Belirli limitler halinde bankaların elindeki mortgage’a dayalı aktiflerin likidite edilmesi gerekiyor. Böylelikle bankaların elinde yeterince fon birikebileceği için mevduatla finansmana gereksinim duymayacaklardır. O zaman da mevduat faizleri hızla aşağıya iner. Aynı anda da faizler genel olarak gerilediğinde tahvil bono ihraç etmenin maliyeti de reel sektör için düşürülmüş olacaktır. Bu önümüzdeki süreçte başarılabilir diye düşünüyorum.

ABD, 2008-2009 krizinde tüm dünyaya çok güzel dersler verdi. “Global krizden nasıl çıkılır ve başkaları nasıl krize girer?”. Bunu ABD çok güzel öğretti. 2008 yılında kendisi krizden çıkarken, kısa vadeli fonlama maliyetlerini sıfıra çekip, orta-uzun vadeyi 4-4,5’larda bırakıp, uzun vadeyi tasarruf sahipleri için cazip tuttu. Kısa vadedeki fon durmak yerine orta-uzun vadeye kaydı. Bir süre sonra baktı ki tasarruf sahiplerinden ziyade reel sektör üretim yapamıyor, yüzde 4-5'in bile maliyeti yüksek oldu, o zaman da kısayı olduğu gibi aşağıda tutarken uzun vadelerin faizini aşağıya çekti. Bunun için de duyduğumuz klasik tahvil alım programları uygulanarak reel sektörün fonlama maliyetini aşağı indirmeyi başardı. ABD'nin hem merkez bankası hem hazinesi devreye girip bu süreci çok iyi yönetti. Türkiye’de ise bu stratejileri biraz daha iyi oturtmalıyız ki tahvil bono tarafındaki radikal çözümler kolaylaşsın diye düşünüyorum.~

Murat Kural
Detaylı bilgilendirmeleriniz için çok teşekkür ediyoruz Oral Bey. Ben de birkaç ekleme yapmak istiyorum. Birinci eklemem halka arzlarla ilgili. Belli montanın üzerindeki halka arzlarda, likidite problemi de
olmayacağı için çok daha sağlıklı yapılar olabiliyor. O çerçevede zaten aracı kurumlar bir konsorsiyum oluşturuyor. Konsorsiyum oluşturulurken onlar davet ediliyor. Günün sonunda onlarla bütün fiyatlamalar paylaşılıyor. O fiyatlamalar çerçevesinde konsorsiyum üyesi oluyorlar. SPK da son dönemde çok doğru bir düzenleme getirerek belli montana kadar underwriting (yüklenim) zorunluluğu getirdi. Aslında orada şu soru önemli: Sorumluluk mu, yükümlülük mü? Bir kuruma yükümlülük getirdiğiniz anda o kurum artık elini taşın altına koyduğu için, o fiyatlamada çok daha hassas olmak zorunda kalıyor. SPK’nın çok kapsamlı çalışmaları var değerleme konularında...

Göz ardı etmememiz gereken bir diğer konu şu: Hisse senedi yatırımcısıyla tahvil yatırımcısı arasında temel bir farklılık var. Hisse senedi yatırımcısı genelde büyüyen şirketlere yatırım yapmak istiyor. Büyümeden ve kâr paylarından daha fazla faydalanmak istiyor.

Tahvil yatırımcısı ise daha çok stabil ve istikrarlı olan, düzgün firmalara yatırım yapıp asıl parasının geri dönüşünü sağlamaya çalışıyor. Aynı zamanda Türkiye’nin de giderek yavaş yavaş yurtdışındaki finansal piyasalar formatına giriyor olduğunu gözlemliyorum. Bence buradaki en önemli konu, aracı kurumların yapısının artık “investment banking” (yatırım bankacılığı) kavramına oturması. Yani her tür işlemi yapan, tamamen A’dan Z’ye bir yatırım bankacılığı konsepti, Türkiye’de iyi bir finansal piyasanın oluşmasındaki ana etkendir diye düşünüyorum.

Bu çerçevede sözü Sefer Bey’e vermek istiyorum. Bundan sonra ihraç yapmayı düşünen kurumlara ne gibi önerileriniz var?

Sefer Altıoğlu
Teşekkürler. Biraz önce Oral Bey “Bankalar temel araçları domine ediyor” dedi. Sermaye piyasasının gelişiminin banka hakim yapı üzerinden gittiğini belirtti. Ben önce bu konuyla ilgili bir şeyler söylemek istiyorum. Bence bu tamamen güven arayışından kaynaklanıyor. Kurumsal ve bireysel yatırımcıyı güven faktörü ayırır. Bankalar tartışmasız olarak güven müesseseler! Dolayısıyla bence güveni artırıcı faktörler devreye girdikçe diğer alanlara da yayılacaktır.

Bircan Beyin biraz önce değindiği bir nokta vardı. Bence de çok önemli bir noktadır piyasanın gelişmesi için. Maalesef çok büyük grupların çok sağlıklı ve çok büyük şirketleri, bu piyasalara gereken ilgiyi göstermedi. Bunun temel nedeni de halen bankalardan fonlanma imkanlarının daha kolay ve tahvile göre daha düşük maliyetlerde olması. Ama benim kişisel görüşüm bu kısa süreli bir değerlendirmedir. Mutlaka alternatif finansal araçlara ihtiyaç var. Hepimizin bildiği, İstanbul Sanayi Odası’nın çok çarpıcı bir istatistiği var.~
Türkiye’de default eden (temerrüde düşen) işletmelerin yüzde 85’i, bu sorunu varlık eksikliğinden değil likidite eksikliğinden yaşıyor. Türk bankacılık sistemi, size proje finansmanı sağlamıyorsa, maksimum vadesi 1 yıl olan bir kredi sağlıyor. Hatta bankacılık sisteminin sağladığı esas kredi, rotatif dediğimiz vadesi bankanın inisiyatifinde kalan bir kredi tipi. Dolayısıyla bana göre işletmelerin sağlıklı, öngörülebilir bir pasif yapısına sahip olabilmesi için pasiflerinde mutlaka ve mutlaka, bono ve tahvilin bulunması gerekiyor. Bunun tabana yayılması için, sokaktaki Ayşe Teyze veya Ahmet Amca tarafından da benimsenmesi için, kamuoyunca bilinen büyük işletmelerin mutlaka bu finansal aracı kullanmaları gerektiğini düşünüyorum. Kamuoyunun bilgilenmesi, bilinçlenmesi ve bu araçları tanıması ancak bu şekilde mümkün olabilecektir.

Diğer taraftan da tabii sonuçta işletmelerin rasyonel yapılar olduğu varsayımından hareketle işletmelerin bu tür piyasalara girişinin teşvik edilmesi gerektiğini düşünüyorum. Aklıma çok basit bir öneri geliyor. İMKB’de işlem gören, halka açılan ya da izin alıp sermaye piyasasına tahvil ihraç eden bir şirketin, tahvilinden alınan stopajın belirli sürelerle tolere edilmesinin imkanı yok mu? Bunun denenmesi gerekiyor. Başka türlü bir yolu yok bence. Sonuçta şirketler her yerde kâr odaklıdır, menfaat odaklıdır. Bu A rating alan birçok şirket için geçerli. Bizim için de geçerli. Biz de uzun vadeli bu yapıyı düşünmezsek, güncel ve kısa vadeli baktığımızda bizim de tahvil piyasasına çıkmamamız lazım. 6,30’la borçlanıyoruz bugün. 6,30 ile borçlanırken, hazi-ne+sperad verip sermaye piyasasından ürün ihraç etmek kısa vadeli baktığınızda çok akıllıca değil. Temel olarak bütün işletmelerin de esas bu piyasa gelmeyişlerinin temel nedeni bence bu. Yatırımcıya kamu kağıdı varken veya çok iyi fiyatlarda banka faizleri varken, onların da gelip bu civarlardaki tahvillere ilgi göstermesini beklemek biraz saflık olur. Dolayısıyla burada biraz kamuya iş düşüyor. Bu piyasanın gelişimi için kamunun biraz vergi tarafında fedakarlık yapması gerektiğini düşünüyorum.

Eğer halka arzı da teşvik ediyorsak, birtakım vergisel avantajların sağlanması gerekiyor bence.

Oral Bey’in bireysel emeklilik konusuna eleştirisi oldu ama ben BES piyasasının Türkiye için bir fırsat olduğunu düşünüyorum. Finansal sektörün çalışanlarının bir aracı kabul etmesini önemsiyorum. Ben de etrafıma bakıyorum, birçok arkadaşımız kamunun sağlamış olduğu bu teşviki en üst seviyede kullanabilmek için aylık 1.000 TL’ler civarında bireysel emeklilik sigortalarına müracaat ediyorlar. Ben kişisel olarak bu sistemin Türkiye’nin birçok problemini çözebileceğini düşünüyorum. Açıkçası BES, son 10 yılda beğendiğim, en ciddiye aldığım politikalardan biri oldu.

Tahvil ihracının işletmeler için mutlak bir araç olduğuna inancımın bir başka gerekçesi de şu: Türkiye’de belki de iş dünyamızın ve belki de bireylerin de en büyük eksiği maalesef uzun vadeli düşünememek. Uzun vadeli düşünebilmek konusunda bir problemimiz var bizim. Bunun çözülmesi için sanki bir neslin değişmesi gerekiyor.~

Yatırım yapan bir işletmeye bakıyorsunuz, leasingin vadesi ortalama 24 ay. “Bu makinenin kendini amorti edebilmesi 10 yıl diyorsunuz. Bu 24 ay nereden çıktı o zaman?” diye soruyorsunuz. Cevap, “Ben uzun vadeli borç sevmem”. Borç senin değil ki işletmenin veya makinenin.

Bireylere bakıyoruz yine aynı şekilde. Mortga-ge’ın vadesi de bunu gösteriyor. Mortgage’ın ortalama vadesi de 6 yıl civarında. 7 yılı hala aşmadı. Batı ülkelerinde 25-30 yıl.

İşletme kredilerinde de aynı şekilde. Kısa vadeli banka kredisinin vadesi ortalama 90 gün. Ama bir alacağı zamanında alamamak, bir ürünü zamanında üretememek ya da ihraç ettiğiniz pazarlarda gümrükleme gibi işlemleri zamanında gerçekleştireme-mek gibi bir olasılık var. Bu olasılığın karşılığında ise pasifinizin buna müsait olması lazım. Tahvil böyle bir imkan sağlıyor. Ama maalesef bu noktada bir Fransız sosyoloğun sözünü anımsıyorum: “Fransızlar ağaç diker, Türkler domates eker.” Çünkü domatesi 3 ay içinde alırız.

Bizim Türkler olarak maalesef böyle genel bir sorunumuz var. Bunun aşılması gerekiyor. Kısa vadeli veya günlük bakmak yerine alternatif maliyetlerin, fırsat getirilerinin hesaba katılarak, daha uzun vadeli düşünmemiz gerekiyor. Bu anlamda bütün işletmeler olarak pasifimizin de daha uzun vadeli yapılandırılması gerektiğini düşünüyorum. Hem reel sektör hem finans sektörü için geçerli bu.

Dolayısıyla benim işletmelere şiddetle tavsiyem, kısa vadeli, anlık faiz marjlarına odaklanmamaları. Çünkü pasif yapısı sağlam işletmelerin hem teminde hem de satışta daha rahat olabileceklerini, pazarlık güçlerinin daha yüksek olabileceğini, tahvile geçici olarak verdikleri 100-150 baz puanla fazla faizi, mutlaka ve mutlaka kompanse edebileceklerine inanıyorum.

Tahvil ve bononun sağlıklı her işletmenin pasifinde bulundurulması gereken bir enstrüman olduğuna inanıyorum. Ancak bir konuya da vurgu yapmak istiyorum. Başta da bahsettiğim gibi “Aman bu işin de başına bir kaza gelmesin” diyoruz. Tahvilin vadesi ya da ödeme sürelerinin, ihraççının iş akışına uygun olup olmadığının iyi dizayn edilmesi gerekiyor. Ben de bir bankacıyım. Bizim Türk bankacılığının en büyük handikaplarından biri şudur. Biz nakit akışını çok önemsemeyiz. Karşımıza bir müşteri çıkar, kredi alır. “Vade ne” diye sorarız. “8 ay sonra” der. Kabul ederiz. 8 ay sonra ne olacağını ne biz sorarız ne müşteri söyler. 8 ay sonra ödeme vakti gelince de “Ben bunun yüzde 20’sini ödeyeyim, kalanını şöyle halledelim” konuşmaları başlar. Niye? Çünkü en başta bu iyi dizayn edilmiyor. Türk bankacılarının genel eğilimi bu. Nakit akışını en başta iyi kurgulamamız lazım. Bu bir kültür sonuçta. Burada da bir kuşak değişim gerekiyor belki de. Henüz son 5-6 yıldır, yeni yeni nakit akışı odaklı bir kredi değerlemesi yapıldığını gözlemliyorum. Olması gereken de budur.~

Tahvillerin de ödeme vadelerinin olası bir kazayı önlemek anlamında, işletmenin nakit akışına paralel dizayn edilmesinin, bu konuda eğer bir mevzuat sıkıntısı varsa bu sıkıntının giderilmesinin mümkün hale gelmesinin çok doğru ve olası bir kazayı önlemesi açısından da çok önemli olacağını düşünüyorum.

Bizim THY uçaklarında bir reklamımız var. Geçen yıl yaşanan ekonomik realite üzerine böyle bir
sosyal sorumluluk duyduk ve bunu yaptık. “Likidite oksijendir” diye bir reklamımız var. Gerçekten de işletmeler için böyledir. Sadece günlük fiyata veya menfaatinize bakıp bir iş yaparsanız, likidite sorunuyla karşı karşıya kaldığınızda oksijensiz kalırsınız. Dolayısıyla günlük veya kısa vadeli maliyet avantajlarına bakmak yerine esas olan işletmenin sağlıklı yaşamını sürdürülebilir kılmak, dolayısıyla onun için de olabilecek tüm alternatif finansal kaynaklara, vadelere müracaat etmeleri gerekir.

Murat Kural
Teşekkürler. Mahmut Bey’e dönmek istiyorum. TL olsun, dolar olsun, Körfez fonlarının ülkemize çekilmesi için sukuk alternatif bir yöntem olabilir mi?

Mahmut Yalçın
Biz özellikle gelecekte iki anlamda gelişme olacağını düşünüyoruz. Hem Türkiye’deki özellikle faize karşı hassas olan yatırımcıların alternatif getirili yatırım araçlarını kullanabilmesi açısından bir model olacaktır. Hem de finansman sağlayıcı şirketler açısından da gelecekte çok daha sık kullanılabilecek bir araç olarak görüyoruz sukuk modelini. Tabii yeni bir model olması dolayısıyla yasal altyapısı tam olarak oluşmamıştı. Ama kanunun değişmesi, artı ona bağlı olarak tebliğlerin çıkmasıyla birlikte hem çeşitliliğin artması bu sistemin daha güzel bir zemine oturmasını sağlamış oldu.

Biz şunu da gördük: Özellikle sukuk ihracımızı yaptıktan sonra Türkiye’deki gerçekten büyük bazı grupların ilgisini çekti. “Bunu nasıl yaptınız, biz nasıl yapabiliriz” diye gelip sordular. Çünkü merak ediliyor. Oradan da anlıyoruz ki öncelikle bu nasıl bir model diye ciddi bir merak var. Modelin bilinmesi ve öğrenilmesi açısından. Bunlar öğrenildikçe aslında yatırımcı açısından da cazip olması mümkün hale geliyor. Arkasında bir varlık olması, o varlığın getirisine dayalı bir menkul kıymet olması dolayısıyla yatırımcı açısından cazip bir seçenek olacağını düşünüyoruz.~

Körfez sermayesi açısından bakarsak, aslında bu konu çok uzun zamandır konuşuluyor. Körfez ser-mayesinin Türkiye'ye çekilmesi uzun zamandır Türkiye’nin gündeminde. Zaten bir anlamda Hazi-ne'nin de sukuk ihracını yurtdışına doğru yapmasının temel esprisi de buydu. Fakat bunu Türkiye için doğrudan yatırımlar dışında, gayrimenkul bazlı yatırımlar dışında bir türlü sağlayamadık. Ama bu gerçekten Körfez sermayesinin aradığı bir ürün. Türkiye yükselen bir pazar olduğu için Körfez sermayesi kendi yatırımlarını buraya daha rahat kanalize edebilecekleri, gerektiği zaman ikinci el piyasasında işlem görüp nakde çevirebilecekleri bir yatırım aracı olarak gördükleri için ben ciddi bir potansiyel olarak görüyorum burayı açıkçası. Bankamız da bu alanda faaliyet göstermek üzere Asya Yatırım olarak bir yatırım şirketi kurdu. Burada hem yatırımcılar açısından hem de finansman sağlayacak şirketler açısından bunu etkin bir pazarlama aracı olarak kullanmayı düşünüyoruz. Dediğim gibi tebliğ de bunun yasal zeminini daha iyi bir noktaya oturttu. Tabii hala eksiklikler var. Bizim de değişik önerilerimiz olacak. Hatta yakın zamanda SPK’ya bu konuyla ilgili bir ziyaretimiz olacak. Orada bazı taleplerimiz olacak.

Türkiye'de çok uzun süre yüksek kamu kesimi borçlanma gereği aslında, devleti borçlanıcı olarak bu piyasanın tam ortasına oturttuk. Yani borçlanma sağlayacak şirketler aslında kendilerini büyük bir alan bulamamıştı. Sonuçta en büyük borçlanıcı devlet. Devlet de hiçbir özel sektörün rekabet etmesinin mümkün olmadığı bir yapı olduğu için çok büyük alanı orası dolduruyordu.

Yine devletin yüksek borçlanma gereğini cazip miktarda ve cazip fiyatlarla sağlayabilmesi için de enflasyon belli bir anlamda kullanıldı. Sonuçta enflasyon, kamu kesimi borçlanmasının maliyetlerini azaltıcı bir unsur olarak kullanıldı. Dolayısıyla borçlanıcı şirketler açısından özel sektör henüz Türkiye'de tam istenildiği kadar kendini geliştirecek bir ortam bulamadı.~

Faiz hassasiyeti olan kesimde ise hiç böyle bir imkan yoktu. Bu kesim şimdiye kadar tamamen öz kaynaklarla büyümeye çalışan bir yapıydı. İşte kira sertifikası ve daha doğrusu genişletilmiş anlamıyla sukuk uygulamaları, bu tür finansal sağlamak isteyen şirketlerin önünü açacak güzel bir unsur olacaktır. Önemli olan bunun tanıtılmasıdır. Getirilerinin ve risklerinin, yatırımcılara, hem ihraç edecek hem de bu ihraçtan yatırım yapmak isteyecek şirketlere anlatılması önemli. Önümüzdeki dönemde hem Bank Asya, hem Asya Yatırım olarak bunu yapacağız ve güzel geri dönüşler bekliyoruz açıkçası.

Geçmişte de özellikle faiz dışında bir getiri bulamayan kişilerin temel olarak yatırdıkları altın vardı. Geçtiğimiz senelerde o da öne çıktı ve yüksek oranda altın ekonomiye kazandırıldı. Şimdi artık bunlar da ekonomiye kazandırıldığı zaman gerçekten de getiri sürekliliği sağlanabilecek. Alternatif yatırım araçlarına da ihtiyaç her zaman olacak. Bu anlamda sukukun gelişmeye yönelik, bu tür ihtiyaçları olan kişiler için güzel bir getiri aracı olarak düşünüyoruz.

Oral Erdoğan
Ortadoğu’daki ülkelerde ülke fonları var. Onlar daha çok İslami olarak kabul edilen bir araç değilse girmem diyorlardı. Sizin öyle bir girişiminiz, durumunuz var mı?

Mahmut Yalçın
Evet tabii, var. Şu anda yurtdışında yabancı para cinsinden sukuk ihracı için roadshow’umuz devam ediyor. İkinci sermaye benzeri kredi olarak da kullanacağımız yabancı para cinsinden bir sukuk ihracımız olacak. Bu roads-how’un bir ayağı da Körfez ülkelerindeydi. Özellikle bu tür fonların gerçekten de ihtiyacı olan bir araç bu. Türkiye de dikkatleri çeken bir ülke olduğu için elimizde onlara uygun bir ürün olmaksızın gittiğimizde, bu bir nevi onların çok fazla ilgisini çekmiyordu. Ancak şu an tam bir menkul kıymet aracı olarak gördükleri çok daha rahat yatırım yapabilecekler. Örneğin ratingi değerlenmiş bir şekilde karşılarına çıkıyor. Kendi içsel dizaynları açısından da uygun buluyorlar. Dolayısıyla hakikaten de çok ilgi gösteriyorlar.

Murat Kural
Teşekkürler. Şimdi tekrar Bircan Bey’e son eklemek istediklerini sormak istiyorum. Kendisi uçağa yetişmek zorunda olduğu için toplantımızı biraz erken terk edecek. Evet, Bircan Bey, eklemek istedikleriniz neler?

Bircan Akpınar
Ben hemen birkaç noktaya bazı eklemeler yapmak istiyorum. Halka arzlardaki fiyatlamayla ilgili sıkıntıyı aşmak için zaten taslak izahnameler kamuya açık olarak SPK’nın web sitesinde açıklanıyordu. Bu halen devam edecek. Bunun üzerine ek olarak diğer aracı kurumların halka arz yapılacak şirkete ilişkin mutlaka fiyata ilişkin bir görüş vermesi zorunlu hale geldi. Zorunlu değildi. Şimdi onu bir havuç olarak ortaya koyduk. Bundan sonra halka arz yetki belgesini ona bağlayıp, “son yıl 3 tane yapmadıysanız, halka arz yapmanıza izin vermeyeceğiz, halka arz yetki belgeniz alınacak” gibi bir havuç olarak benimsedik onu. Bu durum biraz daha değerleme konusunu tartışmaya açmış olacak. Öbür türlü bir sessizlik vardı.~

BES ile ilgili de Oral Bey’in dediği doğru. Orada bundan sonra çok ciddi bir fon birikimi olacak. Ama bu fonlar gerçekten doğru yerlere kullanılacak mı sorusu ve bu konudaki soru işareti çok haksız değil. O açıdan da aslında portföy yönetimlerini biraz rekabete açmak için SPK’nın bazı düzenleme hazırlıkları var. Örneğin yatırımcı istediği anda emeklilik fonlarının bir kısmını başka portföy yönetim şirketlerine yönettirmeyi sağlayabilecek.

Diğer yandan da fonların Takasbank bünyesinde şeffaf bir şekilde işlem görmesi, alım-satımlarının orada ilan edilmesi ve dolayısıyla getirilerinin karşılaştırılabilir hale getirilmesi konusunda da Takasbank nezdinde bir çalışma yapılıyor. Muhtemelen o uygulama da bu yıl içinde çalışmaya başlamış olacak. Dolayısıyla portföy yönetim şirketlerine de fonlara da bir şeffaflık ve bir rekabet gelmiş olacak.

Aslında bu vergi oranlarıyla ilgili benzer bir teşvik yurtdışında ihraç edilen özel sektör Eurobond’ları için var. Keşke o yerliler için de olsa. Bu uygulama yabancıların Türkiye’ye ilgisini artırmak için yapılmış ama benzer bir uygulama uzun vadelileri teşvik açısından yapılsa bence de çok iyi olur diye düşünüyorum.

Murat Kural
Teşekkürler. Tevfik Bey, bu noktada sizden beklentileri özetlemenizi rica ediyoruz? Değerlendirmeleriniz nedir?

Tevfik Eraslan
Tabii önümüzdeki dönemde kurumsal yatırımcıların da özel sektör tahvilli ihraçlarından beklentileri var. Bu beklentiler karşılanabildiği ölçüde sektör olarak pastayı büyütüyor olacağız. Çünkü özel sektör ihracı dediğimiz zaman bu işin tarafları var. Taraflardan bir tanesi ihraççılar ve onların beklentileri var. Diğer tarafta aracılar var. Üçüncü tarafta da yatırımcılar var. Yatırımcıların da tabii beklentileri karşılanabildiği ölçüde ihraççılara talep gidecektir diye düşünüyorum. O nedenle bende kafamdaki kurumsal yatırımcıların önümüzdeki dönemde beklentilerine ilişkin görüşlerimizi kısaca sizlerle paylaşmak istiyorum.

Bizim kurumsal portföy yöneticileri olarak tek bir cebimiz yok. Çok farklı müşterilerimiz var. Bu farklı müşterilerimizin farklı risk algıları, farklı getiri beklentileri de var. O nedenle onların getiri ve risk beklentilerini de belki burada paylaşmak faydalı olacaktır.

Öncelikle yönettiğimiz “para piyasası fonları” var. Kamuoyunda “likit fonlar” olarak biliniyor. Son dönemde SPK’nın yaptığı düzenlemelerle kısa vadeli tahvil bono fonları da bu fonların benzeri oldu. Biz bu tip fonlar aracılığıyla yatırım yaparken kredibi-litesi çok yüksek, likiditesi yüksek olabilecek özel sektör tahvillerine yatırım yapmak istiyoruz. Burada da getiri beklentimiz işin açıkçası ters repo ve devlet tahvillerini biraz daha üzerinde olması koşuluna bağlı. Bu koşullar sağlanabildiği takdirde biz bu fonlar aracılığıyla ihraçlara yatırım yapabiliyoruz.~

Diğer taraftan bunların dışında kalan emeklilik fonları, uzun vadeli tahvil bono fonları ya da özel sektör yönetimindeki müşterilerimizin yapısı biraz daha farklı. Bu müşterilerimiz biraz daha farklı risk alabiliyor. Likiditeden bir parça daha feragat edebiliyorlar. Bunun karşılığında da mevduatın üzerinde bir getiri bekliyorlar. İhraççıların bu tür ihraçlarda bu kaygıları göz önünde bulundurmalarını bekliyoruz. Bu olabilirse, sektörün daha hızlı ve sağlıklı büyüyebileceği yönünde bir kanaatimiz var.

Öte yandan sektörle ilgili istenilmeyen durumların ortaya çıkmasını engellemek adına neler yapılabilir diye bakıyorum. SPK’nın son dönemde yatırım fonları tebliğinde düzenlemeler yaptığını görüyoruz. Yeni taslaklar yayınlandı. Bu taslaklarda özellikle para piyasası ve kısa vadeli tahvil bono fonlarının “yatırım yapılabilir rating” içermeyen ihraçlara yatırım yapmamasıyla ilgili bir madde var. Bunun belki önümüzdeki dönemde sadece kısa vadeli tahvil bono fonları ve likit fonları değil, aynı zamanda isminde kamu borçlanma araçları geçen tüm fonları kapsamasında yarar olduğunu düşünüyorum. Çünkü sokaktaki yatırımcının algısında bu tip fonların devlet riski içerdiği, kredi riski içermediği yönünde bir anlayış var. Portföy yöneticisinin yatırımcının farkına varmadığı özel sektör kredi riskini bu fonlara alıyor olmasının belli koşullara bağlanmasının uzun dönemde fayda getireceğini düşünüyorum. O nedenle belki önümüzdeki dönemdeki düzenlemelerde bu tip fonlarda da rating aranması daha uzun soluklu koşabilmemizin önünü açacaktır.

Diğer konuşmacılar da altını çizdi. Büyük ölçekli firmaların ihraca özendirilmesi konusunda genel bir kavram var. Bu anlamda kamu tarafında yapılabilecek tüm özendirici teşviklerin yapılması gerektiğini düşünüyorum Çünkü özel sektör tahvil konusu çok da küçük ölçekli firmaların ilgi alanına girmemeli. Biraz daha orta ve büyük ölçekli şirketlerin ilgisini çekmeliyiz. Ancak büyük ölçekli şirketleri getirebilirsek pastayı büyütebiliriz. Çok küçük ölçekli firmalarla bu konuda çok fazla yol alabilmemiz mümkün olamayacaktır.

Belki ilk başta söylemek gerekirdi ama şunun da belirtilmesinde fayda var: Özel sektör tahvillerinin teminatsız olduğunu belirttik. Eğer bir default, bir geri ödenmeme durumu olduğu takdirde burada yatırım ve emeklilik fonlarının diğer alacaklılarla beraber alacaklı sırasına girmesi söz konusu olacak. Ama bu fonların arkasında milyonlarca insan olduğu düşüncesiyle bu fonların alacaklarının bir nevi “kamu alacağı” statüsünde değerlendirilip önceliklendirilmesi de bu sektörün çok daha hızlı büyümesinin önünü açacak bir düzenleme olur diye düşünüyorum.~

Genel olarak özel sektör tahvilleri ve portföy yönetim şirketlerinin beklentilerini bu şekilde özetleyebilirim. Oral Bey’in biraz önce değindiği konulara bir parça ben de değinmek istiyorum.

Bireysel emeklilik konusundaki devlet katkısı konusunda Oral Bey haklı. Hakikaten vergi ödeyen yükümlülerle bireysel emeklilikten yararlanabilecek kitlenin birebir örtüşebilmesi ne teorik olarak ne pratik olarak mümkün. Ama devletin en azından kamu yararı gözettiğini ben gözlemleyebiliyorum. Yatırım yapılabilecek yatırım araçları belirtilirken de buna özen gösterildiğinin belirtilmesinde fayda var. Devlet katkısıyla yatırım yapılabilecek araçlar sadece ve sadece Türkiye'de üretilmiş finansal araçlar. Bu nedenle nihayetinde Türk toplumuna döneceğini söylemek de fayda var.

Benim de genel olarak bahsetmek istediğim konular bunlardı. Teşekkür ederim.

Murat Kural
Teşekkürler. Artık üçüncü ve son turumuzda genel olarak eklemek istedikleriniz varsa almak isteriz. Buyurun Oral Bey.

Oral Erdoğan
Tahvilde sonuçta türler olacağı için teminatlı tahviller de olabilir ama şu konuda aynı fikirdeyim. Özel sektörde özellikle küçük ölçekli firmaların teminat gösterecek olsa bile neyi teminat gösterecekleri bir sorun olacaktır. Bu nedenle tabii ki derecelendirme çok önem kazanıyor. Artı, tahvil sigortalama sistemi önem kazanıyor. Henüz bizde mali sigorta veya tahvil sigortası gibi unsurlar zayıf kaldığı için Türkiye'nin buna da bir çözüm üretmesi gerekecek. Tabii ki sonunda Yunan tahvillerinin haircut yapılması gibi sorunlar da gelebiliyor sonrasında... Ama yine de olay o boyuta gitmese de tahvil sigortalama mekanizmasının önemli olduğunu düşünüyorum.

Önemli bir nokta da getiri ve risk beklentilerine uygun portföy oluşturma mantığı. Bu anlamda her yatırımcının farklı getiri ve risk tercihleri olabiliyor. Ama yine de portföy anlayışı var. Portföylerde her zaman daha yüksek riskli bir kıymete de yer vermek mümkündür. Ama yatırımcılarımız genelde henüz bu bilinçte değil. En basit ifadeyle çok riski düşük zannettiği tek bir yatırımda duran bir yatırımcı, aslında daha çok riskli bir yatırımı portföyüne koyarak daha da düşük riskli bir yatırıma ulaşabileceğini henüz Türkiye'de tam kavrayamadık. Aracı kurum yöneticileri olarak sizler bu konuları gayet iyi biliyorsunuz ama yatırımcının da bunu kolaylıkla idrak etmesi için geçmiş uzun dönemli performansların daha şeffaf biçimde, karşılaştırılabilir biçimde ortaya konması gerekiyor. Yatırımcının da buna inanabilmesi açısından bu şeffaflık çok önemli. O zaman yatırımcıya “Bakın şu portföyde son 10 yıl içinde şöyle riskli araçlar da varmış ama neticede portföy olarak uzun vadeli baktığınızda sanıldığı gibi bir risk veya kayıp oluşmamış” şeklinde açıklamalar, izahlar yapılabilir. Böyle öğretici bir nokta gerekiyor.~

Son günlerde biraz yeniden moda olan finansal okuryazarlık kavramı var. Ben finansal okuryazarlık konusunun özellikler kurumsal fon yöneten, portföy yöneten yöneticilerin açısından düşünülmesi gerektiğine daha çok inanıyorum. Bu anlamda SPK’nın lisanslama sınavları önemli bir devrim yaptı ve bir derece faydalı bir süreç getirdi. Ama ben şahsen bir kişinin 20-25 soruyla uzman diye seçilebildiği mekanizmayı çok da uygun görmüyorum. Başta ileri düzey denen sınav olmak üzere... Bu sınav mantığıyla uzman seçmek olmaz. Düz bir ehliyet vermek ayrı bir şeydir, uzman belirlemek ayrı bir şeydir. Burada ciddi bir boşluk olduğuna inanıyorum.

İkinci bir nokta da ahlak ve etik konusunda her meslek grubunda bunun zafiyeti, boşluğu görülebiliyor. Bu anlamda da fonlarını emanet eden insanların, doğru kişilerde olup olmadığına yönelik daha sıkı tedbirlerin oluşması gerekiyor. Sermaye piyasalarına yönelik birçok bilirkişilik olayı biliyorum. Ciddi cezalar oluşamadan, hatta bazılarında dava bile açılamadan bitmiş süreçler yaşanıyor Türkiye’de. O yüzden de bir anlamda suç-ceza ilişkisinin uygulamada gerçekten bizi ikna edecek şekilde olması gerekiyor. Bunlar olmayınca da uzun vadeli baktığınızda güven oluşmuyor. İzninizle hiç girmediğimiz bir konu kaldı. O da kur riski. Bununla ilgili de birkaç şey söylemek istiyorum. Öncekilerden biraz bağımsız bir konu. Kur riski konusunda tahvil bono çok önem kazanacak. Her ne kadar tahvilde biz faizi önersek de biraz diğerlerinin üzerinde olsun desek de, bir bakıyorsunuz ki kurdan dolmayı zaten ciddi biçimde kaybetmiş olabiliyorsunuz. Aynen reel sektör firmalarının da nakit akışını yapacağız diyoruz ama kura karşı tedbir alamadığımız bir ortamdayız. Bu anlamda ben bankalarımızın, özellikle opsiyon sözleşmeleri anlamında çok daha yol gösterici olmaları ve ürünleri çeşitlendirmeleri gerektiğine inanıyorum. Özellikle faiz noktasında reel sektörün risklerini biraz kontrol edelim ki onların tahvil ve bono gibi ihraçlarında daha güvenilir bir nakit akışı oluşabilsin. Çünkü nakit akışı çok belirsiz. Dalgalanacak. O zaman tahvil ve bonoda hayal satıyor gibi olacağız.

Sefer Altıoğlu
Oral Bey, Türk bankalarının elinde her türlü enstrüman var da Türk işadamının karakteri buna müsait değil.

Oral Erdoğan
Ben o kadar sert ifade etmeyeyim. Tüm sorumluluğu da iş adamlarına atmayalım.

Sefer Altıoğlu
Ama gerçeği konuşalım. Her türlü hedge işlemi var. Türk bankacılığı çok gelişmiş durumda.~

Oral Erdoğan
Burada bir opsiyon yapıyorlar, yüzde 15 maliyet, prim var.

Sefer Altıoğlu
Hedging ne demek? “Makul, mütevazı bir kâra razı ol, risklerden de korun” demek. Ama bu da Türklere ters. Türk iş adamlarının yüzde 1'i ancak makul bir kâra razı oluyor.

Oral Erdoğan
Katılıyorum. Hedging’de haklısınız da, sigortalama kısmında primler çok yüksek. Orada ortam büyütülemedi. Birkaç bankamız güzel bir şekilde bu konuyla uğraşıyor ama opsiyon yapmanın çok genele yansıması gerekiyor. Rekabetçi bir prim oluşması şart. İMKB ile VOB bu anlamda çatışırken, bir türlü döviz opsiyonu gibi bir olayı Türkiye’de başlatamadık. Böyle olmayınca halk da öğrenemiyor doğal olarak.

Kendi sorunu nedeniyle bankaya giden kişi, organize olmayan ortamda tek taraflı yüksek primle karşılaşıyor. Eğer burada opsiyon sözleşmelerinde daha ileri gidersek bence hedging'e göre daha istikrarlı bir nakit akışı beklentisi sağlama olasılığı yakalarız O da tahvil bono ihracını kolaylaştırır diye düşünüyorum.

Tevfik Eraslan
Ben son söylediğinize belki bir katkıda bulunmak için söz almak istiyorum. Opsiyon işlemlerinde özellikle Türk bankalarının genel tercihi Londra üzerinden işlemlerini gerçekleştirmek. Türkiye'de müşteriye fiyatı verirken aslında işlemin arka tarafında Londra'daki bankayı kullanıyor. Bu da tabii maliyetlerin ciddi bir şekilde artmasına neden oluyor. Ama diğer tarafı da şu. Eğer Türkiye'de, bu işin tüm tarafları olmaya başlarsa, yani bir tarafta risk almak isteyen insanlar, diğer tarafta da riskini sigortalatmak isteyen yatırımcıların olması durumunda zaten bu işi Londra'ya gitmeden İstanbul'dan yapıyor olacağız. Ben o takdirde bankaların bu işi çok daha makul fiyatlarla yapabildiği bir ortamla karşı karşıya kalabileceğimizi düşünüyorum. Böyle bir ümidimiz var. Bu tabii İstanbul Finans Merkezi ile birlikte el ele gidecek bir proje. Bununla birlikte önümüzdeki günlerde daha iyi fiyatlanan bir opsiyon piyasası görebiliriz. Bankacıların da tabii bu konuda biraz daha gayret sarf etmeleri gerekecek.~

Murat Kural
Ben bir iki noktanın altını tekrar çizmek istiyorum. Özellikle tahvil, gayrimenkul kira sertifikaları görüşüldü. Bir diğer enstrüman varlık teminatları menkul kıymet (VTMK) ihraçlar. Bunun yanı sıra hisseye dönüştürülebilir tahvil son derece önemli. Ben hatırlıyorum, 1989 yılında Petkim hisseye çevrilebilir tahvil çıkarmıştı. Daha sonra halka arz esnasında bir hissenin 2.500 lira iken o tahvil sahiplerine 2.250 TL’den hisse alma hakkı tanınmıştı. Ben bu piyasada, hisseye çevrilebilir tahvillerin giderek gelişeceğini tahmin ediyorum. Ayrıca varlığa dayalı menkul kıymet ihraçları söz konusu. Bunun yanı sıra yine eskiden beri olan gelir ortaklığı senetlerinin tekrar günümüzde alternatif finansal araçlar olarak gündeme geleceğini tahmin ediyorum.

Tevfik Eraslan
Zaten sektörün de bu tip yatırım araçlarına şiddetle ihtiyacı var. Önümüzdeki dönemde eğer mevduat faizlerinde arzu edilen gerilemeyi görebilirsek, önemli gelişmeler olacaktır.

Bizim sermaye piyasalarımızın büyüyebilmesinin arkasında yatan en temel sorun, bankaların kendilerini ucuz fonlamaya başlamaları ve dönüp sektörden ilave kaynak talep etmemeleri. O takdirde özel sektör firmaları piyasaya gelip ihraç yapabilecekler. Bu, zamanında devletin tüm diğer finansal aktörleri dışlamasıyla aynı şey. Şu anda da bankacılık sektörü reel sektör firmalarının dönüp piyasadan kendilerini fonlamasına engel oluyor. Ama bankacılık sektörü de kendine ucuz ve uzun vadeli kaynaklar bulabilirse, bir süre sonra zaten özel sektör firmalarının o boşluğa girip kendilerine kaynak temin edebileceklerini de görebiliriz. Ama kilit nokta bankaların ucuz ve uzun vadeli kaynak bulabilmeleri. Ancak ondan sonra özel sektör firmaları gelip bu piyasadan para temin ediyor olacaklar.~

Oral Erdoğan
Ben yıllar önce İMKB'de çalışırken, bu işlerle, tahvil bono işleriyle en çok uğraşan ekip bizdik. “Tahvil bono araçları nasıl olmalı” diye raporlar hazırlayıp duruyorduk. Çareyi İş Bankası ile birlikte çalışmakta bulmuştuk. O zaman bu binada değildik tabii, başka bir binada toplanmıştık. İMKB ile İş Bankası çözüm üretmek için bir araya gelmişti. O günden bu güne sanırım 15-16 yıl geçmiştir. Bu kez umarım daha önemli bir sürece doğru gidiyo-ruzdur. Görüntü de öyle zaten.

Mahmut Yalçın
Bizim de ilk ihracımızda İş Yatırım'ı tercih etmemizin nedeni piyasanın en önde gelen oyuncusu olmasıydı.

Sefer Altıoğlu
İş Yatırım’ın pazardaki yeri, sektör lideri konumu zaten ortada. Ben özellikle yatırımcı tarafında daha selektif bir bakış açısı olması gerektiğini düşünüyorum. Bu, hem olası kazaları önlemek, hem de hak eden şirketlerin bu konudaki isteğini ve iştahını artırmak için önemli. Bizim şirket olarak da hisse senedi piyasasında mevcut olan geri alım hakkının tahvil piyasasında da ihraççılara verilmesi gerektiğini düşünüyorum. Şirketin güç gösterisi yapması için, yatırımcının kaygıları varsa bu kaygılar en net cevapla karşılanmalı gibi. Ben açıkçası böyle bir düzenlemeye ihtiyaç olduğunu düşünüyorum.

Bir de şunu da ifade etmek istiyorum. SPK, genel kamu profilinin çok dışında bir bünye. Çok pozitif, pratik ve dinamik bir yapıya sahip. O anlamda tüm ekibin hakkını teslim etmek lazım.

Ama bir konuyu gündeme getirmek isterim. Uzman değişikliği diye bir vaka yaşıyoruz. Bir tahvile bir uzman bakıyor, bir diğerine başka bir uzman. Halbuki her seferinde şirketin tekrar anlatılması süreci aksatıyor, uzatıyor. Mümkünse 2-3 yıllığına bu takiplerin aynı uzman tarafından yürütülmesinin iş akışı açısından katkı sağlayacağını olacağını düşünüyorum.

Bir de bizim şöyle bir talebimiz de var. Nasıl ki hisse senedi piyasasında bir gözaltı piyasa veya bölgesel piyasa varsa, burada da bir ayrışmanın olması gerektiğini düşünüyoruz. Mesela şu ara yatırımcı ve portföy yönetim şirketleri tarafında beni kişisel olarak rahatsız eden bir yaklaşım var. “Ne spread veriyorsunuz” diye soruyorlar. Bu çok tehlikeli bir bakış açısı. Sadece getiri odaklı bir yaklaşım çok riskli bence. Sonuçta biz de bir kredi kuruluşu olduğumuz için önce risk odaklıyız. Dolayısıyla burada herkesin artık aktif büyüklüğüne göre mi, öz kaynağına göre mi, riskine göre mi bilmem ama bir şekilde, belli kriterler bazında sınıflandırılma gerektiğine inanıyorum.~

Yine aynı şekilde izahnamelerde, sağlanan kaynağın nerede kullanılacağının çok net biçimde izahının istenmesi gerekiyor. Bilmiyorum çok mu ileri gitmek olur ama kıymetli evrak periyodunda bunun denetlenmesinin de gerekli olduğunu düşünüyorum. Sonuçta bu denetlenmenin birçok yöntemi var. İlle de ağır bir bürokrasiye girmekten bahsetmiyorum. Örneğin biz kamu alacaklarının finansmanında kullandığımızı iddia ediyoruz. Bunu da 2 bankaya kanalize etmişiz. Yapacağımız çok basit. O bankaların ekstresini alıp o denetçiye e-posta atmak. Bunun kimseye hiçbir külfeti yok. Sonuçta kayıtlı bir ekonomi içindeyseniz bu ihraççıya bir külfet yüklemez. Bence olabilir bir şey. Yani kaynağın tarif edilen, vaat edilen alanda kullanıldığının ispatı ve güven oluşturmak için çok önemli.

Murat Kural
Hepinize katılımınız için tekrar teşekkür ediyoruz.

Türkiye ve dünya ekonomisine yön veren gelişmeleri yorulmadan takip edebilmek için her yeni güne haber bültenimiz “Sabah Kahvesi” ile başlamak ister misiniz?


İLGİNİZİ ÇEKEBİLİR

Yorum Yaz