Bilanço okumanın 15 önemli sırrı

Sıradan yatırımcı için hisse senedi seçimi, doğru şirketi bulmak giderek zorlaşıyor. Bir zamanların önemli göstergeleri olan kar, satış, ihracat ve sermaye, gerçeği ortaya koymaya yetmiyor. Nakit akımı, FVAÖK, diğer faaliyet gelirleri, stok değeri, hazır değer kalemi ve diğerleri...

Yeni göstergeler, kalemler öne çıkıyor. Bunları doğru okumanın yolu da, bilançoları iyi analizden geçiyor. Garanti Yatırım Genel Müdür Yardımcısı Mahmut Kaya’nın önerileri bu konuya rehberlik edecek nitelikte... Borsaya yatırım yapmak giderek zorlaşıyor.

Artık az zamanda çok para kazanma dönemi bitti. İyi düşünmeden, gerekli inceleme ve araştırmayı yapmadan hisse senedi almak neredeyse olanaksız hale geldi. Zaten böyle yapanlar için de zarar etmek kaçınılmaz bir son oldu.

Bu nedenle hisse senedinden para kazanmak isteyen yatırımcıların, artık az da olsa temel analiz yapması gerekiyor. Bunun da temelinde şirketlerin dönemsel olarak açıkladığı gelir tablosu ve bilançolarını incelemek yatıyor.

Garanti Yatırım Menkul Değerler Genel Müdür Yardımcısı Mahmut Kaya, bu incelemeyi her yatırımcının yapabileceğini söylüyor. Ancak, yatırımcıların klasik yöntemler yerine, daha sofistike yaklaşımlara yönelmesini istiyor. Kaya, “Bir şirketin varoluşunun nedeni faaliyetlerinden nakit yaratmaktır. Bu nedenle gelir tablosu ve bilançodaki kalemlerden yararlanarak, şirketin nakit yaratıp yaratmadığını ortaya koymak gerekir” diyor.

Mahmut Kaya, sadece satışlardaki ya da borçlardaki değişime göre, bir şirketi değerlendirmenin, yatırımcıları yanlış sonuçlara götürebileceğini söylüyor ve ekliyor: “Karşınızda çok büyük bir resim var. Bu resmin küçük parçalarına bakmakla sonuca ulaşmak imkansız. ~

Çünkü, bilanço ve gelir tablosu kalemlerinin hepsi birbiriyle ilişkili. Dolayısıyla, bu karmaşık resme bütün olarak bakmak ve karmaşıklığı en basite indirmek gerekiyor. Bu da nakit akım tablosuyla yapılabilir. Temel analizde birinci argüman, şirketin uzun vadede ana faaliyetlerinden para kazanıp kazanmadığıdır. Hiçbir argüman bir şirketin piyasa değerini bundan daha fazla etkilemiyor.”

Garanti Menkul Değerler Genel Müdür Yardımcısı Mahmut Kaya, şirket bilançolarını okumanın ve nakit akım tablosunu çıkarmanın yolunu anlatırken, 15 önemli adım olduğuna dikkat çekti:

GELİR TABLOSUNU OKUMAK
SATIŞLAR:
Şirket için başlı başına bir gösterge. Şirketin o dönemde faaliyetlerinde ne kadar başarılı olduğunun en önemli göstergesidir. Nakit yaratmak için şirketin satış yapabilmesi gerekir.

SATIŞLARIN MALİYETİ:
Bu kalem, satışların maliyetinin ekonomik ortamdan nasıl etkilendiğini gösteriyor. Bu kalemin içinde hammadde, enerji, amortisman ve işçi giderleri yer alıyor. Kriz nedeniyle yaşanan işten çıkarmalar dolayısıyla 2001 yılı bilançolarında bu kalemde kar marjının yükseldiği görülüyor. Ayrıca, girdisi TL bazlı olup, satışlarını dolara endeksli yapan şirketlerin kar marjlarında da devalüasyon nedeniyle ciddi düzelmeler oldu.

FAALİYET GİDERLERİ:
Şirketin yönetim, reklam, pazarlama ve promosyon gibi giderlerini gösteriyor. Şirketlerin krize tepki olarak reklam giderlerini ciddi biçimde kısması nedeniyle, 2001 yılında faaliyet giderlerinde de büyük düşüşler yaşandı.~

FVAÖK (Faiz, vergi amortisman öncesi kar):
Bu üç kalemi topladığınızda FVAÖK’a ulaşıyorsunuz. Şirketin ana faaliyetlerinden ne kadar gelir elde ettiğini gösteriyor. Faaliyet karına amortisman ve kıdem tazminatı karşılıkları eklenerek bulunuyor. En önemli göstergelerden biri. Çünkü, amortisman nakit çıkışını gerektirmese de, başlı başına bir maliyet kalemi.

Amortisman büyük ölçüde üretilen malın maliyetine verilir ve nakit çıkışına neden olmasa da şirketin marjlarının daralmasına neden olur. Şirketin ana faaliyetlerinden ne kadar nakit yarattığını görmek için FVAÖK’ya bakmak gerekir. Yabancı yatırımcılar da bu göstergeyi çok yakından takip eder.

DİĞER FİNANSMAN GİDERLERİ:
Borcu olan şirketin, bu borçtan kaynaklanan faiz ve kur farkı giderlerini gösterir. Kurdaki ani oynamalar ya da faizlerdeki ani dalgalanmalar, bu kalemde çok ciddi değişikliklere neden olabilir. Şirketlerin, faaliyetlerinden elde ettikleri bütün karı götürebilecek kadar olumsuz etki yapabilecek bir kalem.

DİĞER FAALİYETLERDEN GELİRLER:
Şirketlerin nakit pozisyonlarında bulunan repo, Hazine bonosu, mevduat ve döviz gibi enstrümanlara yaptıkları yatırımlardan gelen faiz ve kur farkı gelirleri bu kalemde gösteriliyor.

VERGİ ÖNCESİ KAR:
Bu kalemde çok önemli. Vergi rakamı belli değişkenlerin bir fonksiyonu olduğu için, vergi öncesi kar, yaratılan karın daha iyi göstergesi olabiliyor.~

KAR:
Gelir tablosunun en önemli kalemlerinden biri. Ancak, karın her zaman nakit demek olmadığı unutulmamalı. Bu nedenle şirketin nakit gelirlerini görmek için mutlaka FVAÖK’ya bakmak gerekiyor.

BİLANÇO CEPHESİNİN YORUMU
NAKİT VE HAZIR DEĞERLER KALEMİ:
Şirketin elinde bulunan nakit, repo, Hazine bonosu, döviz gibi enstrümanların yer aldığı kalem. Nakit miktarını görmek açısından son derece önemli.

TİCARİ ALACAKLAR VE STOKLAR:
İkisi de birbiriyle bağlantılı ve çok önemli. Çünkü, şirket, satışlarını ciddi ölçüde artırmasına rağmen, vadeyi uzatmış olabilir. Yani sattığı malın karşılığını hemen toplayamıyordur. Bu dönemlerde satışlar artarken, ticari alacakların da şiştiği görülür. Ticari alacakların artması da şirkette nakde mal olur. Çünkü, satışları yapmak için hammadde alımından, ürün yapımına kadar şirket para harcar.

Onun karşılığını nakit olarak aynı anda tahsil edemiyorsa nakit durumu zora girer. Şirketler çoğu zaman nakit ihtiyaçlarını mali borçla kapatırlar. Bu da şirketin mali yapısını bozabilir ve mali giderlerin artmasına neden olur. Aynı durum stoklar için de geçerli. Stoklar arttıkça, şirketler ellerinde bulunan nakitten yerler. Yani her ikisi de nakit kaybına neden olur.~

FİNANSAL VE SABİT DURAN VARLIKLAR:
Finansal duran varlıklar, şirketin iştirakleri; sabit duran varlıklar ise, şirketin bina, ekipman, makine ve üretim parkı gibi değerlerini temsil eder. Sabit duran varlıklarda artış yaşanması, şirketin yatırım yaptığını gösterir.

Nakitteki değişimi görmek açısından finansal duran varlıklar daha önemlidir. Şirketin başka bir şirket satın alması ya da iştiraklerinden birinin sermaye artırımına katılması, nakit çıkışına neden olur. Bu nedenle dikkatle incelenmesinde yarar var.

KISA VADELİ TİCARİ BORÇLAR:
Şirketin üretim yapmak ya da satmak amacıyla aldığı hammaddeler için ödemesini ne kadar zamanda yaptığını görmek için önemli. Şirket hammadde aldığı yere 2 ay içerisinde para ödüyor, stoklarını da 2 ay taşıyor. Buna karşın alacaklarını 3 ayda tahsil ediyorsa, şirketin 3 ay kendisini finanse etmesi gerekiyor.

Bu da genellikle mali borçla yapılıyor. Ancak, Migros örneğinde, şirket 3 ay vadeli mal alıyor, buna karşın neredeyse peşin satıyor. Stokları ise 1 ay civarında. Yani şirket 2 aya yakın bir süre inanılmaz bir nakdi elinde tutarak, ciddi ölçüde finansal gelir yaratabiliyor.

UZUN VADELİ BORÇLAR:
Şirketin yaptığı yatırımı finanse etmek için aldığı uzun vadeli borçlardır. Örneğin bir çimento şirketi kapasitesini artırmak için 30 milyon dolar kredi alıyorsa, bunu bu kalemde gösteriyor.~

SERMAYE:
Şirketin faaliyetlerini sürdürmek için gerekli olan sermayeye sahip olması, yatırımcılar açısından son derece önemli. Sermaye, hissedarın kendi kaynaklarıyla şirkete koyduğu para olarak düşünülebilir. Alınan mali borcun sermayeye oranının büyük olması, yatırımcı ve borç veren açısından risk oluşturur. Bu nedenle sermaye kadar büyükse, şirket o kadar az risklidir ve büyüyen satışlarını finanse etmek için o kadar çok kredi kullanabilir.

NAKİT AKIM TABLOSU:
Tüm bu kalemlere baktıktan sonra asıl yapılması gereken, şirket için nakit akım tablosu çıkarmak. Bunu yapmak için de işe FVAÖK’yle başlamak gerekiyor. Bu kalemden o yıl ödene vergiyi ve işletme sermayesindeki değişimi çıkarmak gerekiyor. Bunun için de ticari alacaklar, stoklar ve kısa vadeli ticari borçlardaki değişimleri toplamalısınız.

Sonrasında finansman gelir ve giderleri netleştirilir, o dönem yapılan finansal duran varlık ve sabit duran varlık yatırımlarını da buraya koyarsınız. Eğer temettü de dağıtılmışsa, bunu da toplamdan çıkarırsınız. Nakit sermaye arttırımı varsa da eklersiniz. Sonuçta da serbest nakit akışı adında bir kalem bulursunuz. Bu kalem şirketin o yıl nakit ve hazır değerlerindeki ve mali borçlarındaki net değişimi gösterir.

“NAKİT YARATMAK VAROLMA NEDENİDİR”
Nakit yaratmak neden bu kadar önemli?
Her şirket aslında bir proje ya da yüzlerce projenin bir araya getirilmesiyle oluşur. Bir projeyi değerlendirirken, önce projeye belli miktar para yatırılır. Sonra onun önümüzdeki yıllardaki projenin yarattığı nakit akımları bugüne indirgenir. Böylece yaptığınız projenin bugünkü değerini bulursunuz.~

Projenin bugünkü net değerine pozitif mi, yoksa negatif mi diye bakılır ve projeyi devam ettirip ettirmeyeceğinize karar verirsiniz. Aynı yöntemle şirketler için de uygulanabilir. Bugün yatırılan para, aslında şirketin sermayesi ve alınan mali borçlardır. Sonrasında şirkete yatırılan para karşılığında ne kadar nakit yaratılacağına bakılır. Bunun için de yaratılan nakitler belli bir iskonto oranıyla bugüne getirilir.

Sonunda bulunan değer, o şirketin olması gereken değerdir. Finans teorisinde bir şirketin değeri bu şekilde bulunur. Dünyada da hep bu tür bir yaklaşım var. Ama Türkiye’de bu yöntem kısa vadede çok sonuç vermeyebilir. Ancak orta ve uzun vadede nakit yaratma yeteneği güçlü olan şirketler piyasa değerlerini arttırabilmiştir.

Bu nedenle biz yine de nakit akım tablosuna bakılması gerektiğini düşünüyoruz. Şirketin varolma nedeni nakit yaratmasıdır. Eğer bir şirket nakit yaratmıyorsa, 5 milyar dolar yatırım yapsa bile yatırımcının gözünde değeri yoktur. Çünkü harcanan paranın şirkete nakit olarak dönmesi gerekiyor.