Kişisel Yatırım

Devalüasyon Yanılgısı

Mart ayının yazısını hazırladığımızda takvimler 20 Şubat tarihini gösteriyordu. Bu nedenle, 21 Şubat’ı 22 Şubat’a bağlayan gece hükümetin kurları serbest bırakma kararına değinemedik. Aslında, bu kararı da tahmin etmiyorduk, o yüzden ima dahi etmedik. Ancak, yazının başlığı, durumun ne kadar belirsiz olduğunu anlatmaya da yetiyordu...

Mart ayına 9 günlük tatil ile başladık. Böylece, krizin etkileri psikolojik olarak hafifledi. Ardından ekonominin patronluğunu üstlenen Kemal Derviş’in açıkladığı yeni programın taslağına ve Derviş’in çeşitli görüşmelerine odaklandık. Bu süreçte, süper olmasa da, yüzde 193 yıllık bileşik faizle, 98 gün vadeli bono ihraç edildi. Böylece, Hazine, iç borçlanma konusunda kısa bir rahatlığa kavuştu. Döviz kurlarının dalgalanması ise devam ediyor ve nisan ayı sonuna kadar da dalgalanmaya devam edecek gibi.

Nisan ayına ilişkin ne bekliyoruz? Piyasaya, ekonomiye yön verecek temel gelişmelerin başında, açıklanacak yeni ekonomik program var. Aslında bu programın ana hatları açıklandı, ancak tam metin bekleniyor.

İkinci önemli faktör de, program doğrultusunda nasıl bir para politikası izleneceği olacak... Piyasa oyuncuları, Merkez Bankası’nın izleyeceğini ilan edeceği para politikasını merakla bekliyor. Bu doğrultuda para piyasalarının yön bulması bekleniyor. Bir diğer etken de, ek bütçe. Ek bütçe büyük bir olasılıkla nisan ayında TBMM’ye sunulacak. Ek bütçe de, programa yönelik beklentilerin yönüne katkı yapacak.

Ekonomiden sorumlu devlet bakanı Kemal Derviş’in yurt dışı temasları ve kamu ile fon bünyesindeki bankaların açıkları için sağlanacak fonun tutarı, piyasayı doğrudan etkileyecek önemli bir gelişme olarak sayılıyor. Örneğin, IMF’in Kasım krizinden sonra açtığı 11 milyar dolarlık kredinin kullanılmayan 6.2 milyar dolarlık bölümünün, kamu bankalarının açıkları için kullanılması, olumlu bir gelişme olarak sayılacak. Ancak, bu rakamın bir kerede ödenmesi zor gibi. Genel beklenti, IMF’in 3 milyar dolarlık bölümünü serbest bırakması yönünde. Bu da iç piyasada faiz oranları üzerindeki baskıyı hafifletecek. IMF ve Dünya Bankası dışındaki devlet ve kuruluşlardan sağlanacak fon tutarı da programın gerçekleşme olasılığı üzerinde etkili olacak.

Tabii, piyasaların gözü hükümetin Meclis’te göstereceği performansta olacak... Yeni program için geçmesi gereken 15 yasa değişikliğinin, hızlı bir şekilde yasalaşması, kamuoyundaki şüpheli bekleyişleri ortadan kaldıracak ve iyimser bir hava yaratacaktır.

İşte böylesine belirsiz ortamda yatırım stratejileri oluşturmak gerçekten çok zor. Ancak, biz uzmanların danışmanlığında, Nisan ayına yönelik önerilerimizi ana hatlarıyla oluşturduk:

Riskli strateji: Devalüasyon nedeniyle oluşan zararları, gidermenin en önemli yolu, borsada hisse senedi (veya A tipi yatırım fonu) pozisyonu almak. Bu nedenle, portföydeki hisse senedi ağırlığının korunmasını öneriyoruz. Nisan ayında, ekonomi programıyla ilgili olumlu gelişmelerin ilk yansıması, borsada yaşanacaktır ve o zaman da sert yükselişler yaşanabilir. Rakam konuşmak doğru değil ama bir seansta yüzde 7-8’lik çıkışları yaşamak mümkün olabilir.

Portföyün diğer bölümü ile repo veya B tipi likit fon ile dövize yatırım yapılabilir. Dövizi de portföye katıyoruz, çünkü ne olabileceği konusunda kimse bir öngörüde bulunamıyor.

Orta riskli: Hisse pozisyonu korunmalı. Kemal Derviş’ın dış temaslarından gelebilecek iyi haberler ve hükümetin kararlılığı durumunda, hisse pozisyonu biraz daha artırılabilir. Özelleştirme haberlerinden fazla bir şey beklenmemeli. Çünkü, yakın zamanda somut bir sonuç çıkması zor gibi. Portföyün geri kalan kısmı ile kısa vadeli bono (veya bono/tahvil fonu), B tipi likit fon veya bir ay vadeli mevduat yapılabilir.

Risksiz: Bu stratejiyi benimseyenler, portföylerini, repo (veya B tipi likit fon), A tipi değişken fon, kısa vadeli bono (veya bono/tahvil fonu), 1 ay vadeli mevduat ve döviz arasında paylaştırmasını öneriyoruz. Çünkü, bu dönemde risksiz yatırımın yolunun, bir değil, bütün yatırım enstrümanlarından bir sepet oluşturmadan geçtiğini düşünüyoruz. 

KRİZ VE SONRASI
 
Görüş

Tevfik Eraslan

1990'lı yılların başından 25 milyar dolar seviyesine ulaşan ihracatımız, reel sektörde yeterli düzeyde yatırım yapılmaması ve verimlilik artışının sağlanamaması nedeniyle bu seviyeyi aşamamıştır. 2000 yılında uygulanan ekonomik program neticesinde temin edilen yurt dışı kaynaklar ise daha çok tüketim mallarına yönelmiş ve Türkiye tarihinin en büyük cari açığı meydana gelmiştir. (10 milyar $) Kamu bankalarına yüklenen görev zararları fonlanamayacak düzeye çıkmış ve bankalar bu borçlarının vadesi geldiğinde yeni kaynaklar temin etmekte zorlanır olmuşlardır. Özel bankalardaki denetim eksikliği, yetersiz sermaye düzeyi ve risk yönetiminin uygulanmamış olması, bu bankaları her türlü ekonomik krize karşı zayıf hale getirmiştir.

Krizlerin tetikleyicisi neler oldu?

2000 Kasım krizi; bir özel bankanın taşıdığı bono portföyünün büyüklüğünden dolayı çok riskli hale gelmesi, bu bankaya likidite temin eden kreditörlerin bu riski üstlenmek istememesi nedeniyle piyasada yaşanan kaos neticesinde çıkmıştır. MB ve IMF'nin ise bu kredibilite sorununu "currency attack" olarak tanımlaması nedeniyle, piyasada önce bir likidite krizi yaşanmış, ardından da finans sistemine olan güvenin kaybedildiği bir ekonomik krize dönüşmüştür.

Şubat 2001 krizinde ise Türkiye bu sefer kamu bankalarının ağır borç yükünün ortaya çıkması ve siyasal çekişmelerin tetiklemesi sonucunda ise kasım krizinden daha derin bir krizle karşılaşmıştır. Siyasetçilerin ekonomideki sorunları fark etmemiş olmamaları ve devletin en üst düzeyinde kavga olduğunu ve siyasal kriz yaşandığını tüm dünyaya ilan etmeleri krizin önemli tetikleyicisi olmuştur.

Kriz sonucunda ne oldu?

Bu krizin sonucunda Türkiye 15 ay uyguladığı ekonomik istikrar programını ve programın temelini oluşturan kur politikası terk etmek zorunda kaldı. TL’nin serbest dalgalanmaya bırakılmasıyla, piyasada TL yaklaşık olarak yüzde 40 oranında değer yitirdi. Bu durum özellikle açık pozisyon risklerinin olduğu bilinen bankacılık sektörünü derinden yaraladı. Ayrıca, yüksek faizler nedeniyle, yine bankalar ve kredi kullanan firmalar ciddi zararlara uğramışlardır. Kamu borçlanma faizleri yükselmiş ve bunun sonucu olarak bütçe açığının büyük oranda artacağı kesinleşmiştir. Döviz ve faizden etkilenen birçok firma kapanmış yada küçülmek zorunda kalmıştır. Buna bağlı olarak işsizlik artmış, reel olarak ücretler ciddi oranda düşmüştür.

Bundan sonra neler olacak?

Krizden sonra hükümetin içindeki yeniden yapılanmadan ve açıkladığı ulusal istikrar programından aşağıdaki sonuçları çıkarabiliriz: Türkiye yeniden istikrar arayışına yönelecektir ve bu amaçla uluslararası finans kuruluşlarının desteğini almaya çalışacaktır. Belki bu amaçla IMF ile yeni bir Stand by anlaşması gündeme gelecektir. Ancak, yeni ekonomi yönetimi sorunları öncelikli olarak iç kaynaklarla çözme eğiliminde olacağını açıkladı. Burada gerekli olduğu takdirde ve uygun faizlerden dış kaynak arayışı içerisinde olacaklarının altını çizdiler. Benim de şahsi kanaatim bu yöndedir. Çünkü, önceki IMF ek kredisi Merkez Bankası rezervlerinde durmuş, ancak kriz anında bile kullanılamamıştır. Buna rağmen Türkiye bu kredi için yaklaşık olarak %10 faiz ödemektedir.

Bu ulusal programda  her Türk vatandaşını en yakından ilgilendiren hadise ise doların fiyatının bundan böyle serbest piyasada arz talebe göre belirlenecek olmasıdır. Bu Türkiye'nin tamamen yabancı olduğu ve daha önce sahip olmadığı bir deneyimdir. Doların fiyatının tespitinin piyasaya bırakılması, artık ülkemizin sıcak para politikasını terk ettiği anlamına da gelmektedir. Türkiye daha önce uygulamakta olduğu kontrollü döviz kuru sisteminden vazgeçmiştir.

Para kurulu, kabul görmüş bir para birimine TL'yi bire bir bağlama, kontrollü döviz kuru yada serbest dalgalanma seçeneklerinden sonuncusu seçilmiştir. Serbest dalgalanan kur sistemi, ekonomik kriz yaşayan Brezilya ve Rusya'da krizden çıkış için kullanılmaya başlanmıştır. Bu ülkeler yaşadıkları krizleri de bir ölçüde aşabilmişler ve istikrar sağlayabilmişlerdir. Türkiye uygulamasının ise neler getireceği önümüzdeki günlerde ortaya çıkacaktır.

Kamu bankalarının krizde önemli paya sahip olmaları nedeniyle, bundan böyle bu bankalara yeni görev zararı verilemeyecek yasal düzenlemeler yapılacaktır. Ayrıca, bu kurumlar özerk hale getirilerek ticari faaliyetlerine devam edeceklerdir. Özel bankalar ise daha etkin denetlenecek ve yeni açıklanacak olan risk yönetim tekniklerine uymak zorunda kalacaklardır. Aşırı değer yitiren TL nedeniyle ithalatta çok ciddi  bir azalma olacak, yine aynı nedenle ihracat bir miktar artacaktır. Turizm gelirleri ise artan turist sayısına paralel olarak artış gösterecektir. Cari açığımız ise 2000 yılı ile kıyasladığımızda düşecektir.

Kamu açısından ise borçlanma maliyetlerinin yükselmesi nedeniyle bütçe açığının kapatılabilmesi önem kazanacaktır. Bu amaçla devlet, ilk önce bu açığı imkan olursa borçlanarak, bu imkanın olmadığı durumda ise yeni vergiler yada para basma yoluyla finanse etmeye çalışacaktır. Bu açığın finansmanın para basılarak yapılması halinde ise devalüasyon nedeniyle baskı altında olan fiyatların ikinci bir baskıya maruz kalacak ve enflasyonun tahminlerin üstüne çıkabilecektir.

Özelleştirme konusunda gerekli yasal düzenlemeler yapılacak ve Türk Telekom ve THY'nin özelleştirilmesine hız verilecektir. Eğer kamu bankaları, özel bankalar, ihracat ve turizm alanında yapılması gerekenler,"Ulusal istikrar programı" nda planlandığı şekilde yapılır ise ve siyasal istikrarı da sağlayabilirsek Türkiye hızla düzlüğe çıkabilecektir. Bu yolda her vatandaşımıza düşen en önemli görev, ülkesine güvenmek ve tasarruflarını TL olarak yapmak ve mümkün olduğu kadar ithal ürün kullanmaktan kaçınmak olacaktır. "Her Türk yerli malı kullanmalı"..

Borsa

RALLİ İÇİN ERKEN

Cumhurbaşkanı ve başbakan arasındaki gerginliğin ardından şubatın son günlerinde yaşanan devalüasyonla borsa yeni bir darbe daha yedi. Artan satışlar nedeniyle endeks 7 binli seviyelere kadar geriledi. Hem bu düşüş hem de doların Türk Lirası karşısındaki hızlı yükselişi, endeks ve birçok hisse senedinin sent bazında oldukça cazip seviyelere gelmesine neden oldu.

Devalüasyonun ardından bir anda 7 binli seviyelere düşen endeks, 8-9 bin arasında dalgalanmaya başladı. Ve ay sonuna kadar çok zayıf bir işlem hacmiyle dar bir alana sıkıştı. Yeni programın ana hatları belli olmasına rağmen, detaylarının netlik kazanmaması da, yatırımcıların likit kalmayı tercih etmesine neden oldu.

Nisan ayı beklentilerine gelince... Borsacılara göre, daha önce devalüasyon yaşayan ülkelerin borsalarında olduğu gibi, uzun vadeli bir yükselişin eşiğindeyiz. Tıpkı 1994 yılında yaşanan devalüasyon sonrasında olduğu gibi borsa çıkışa hazırlanıyor. Ancak, bu rallinin başlaması için 2 unsurun gerçekleşmesi gerekiyor. Bunlardan birincisi güven. Borsacılara göre, piyasalarda yeniden güven ortamı sağlanamazsa, kalıcı bir çıkış çok zor. İkinci unsur ise, dış destek gibi piyasaları ateşleyecek bir gelişme.

Borsacılar, bu gelişmelerin nisan ayında olmasını beklemese de, temeli sağlam, sermaye yapısı güçlü hisse senetlerinin yavaş yavaş portföye katılmasını öneriyor. Ancak, portföyünüzün bir bölümünü likit tutmanızda yarar var. Böylece olası çıkışlarda hisse almanız da daha kolay olacaktır. Bu arada, faizlerde hızlı bir düşüş yaşanmadan borsada hızlı bir çıkış beklememeli.

BONO PİYASASI CANLANIYOR

Kasım ayında yaşanan krizden sonra oldukça daralan ikinci el bono/tahvil piyasasının işlem hacmi, 20 Mart’ta düzenlenen ihalede ihraç edilen 98 günlük bonolarla birlikte yeniden kriz öncesi düzeylere yaklaştı. Yatırımcılar tarafından kapışılan bonolar, 1 günde 60 puana varan bir faiz getirisi sağladı.

Getiri düzeyinin boyutunu şu örnekle verelim: Salı günü ihraç edilen bonoların yıllık basit faizi yüzde 124.99, yıllık bileşik faizi de yüzde 193 idi. Çarşamba günü işlem gören bonoların yıllık basit faizi yüzde 94, yıllık bileşik faizi ise yüzde 132’ye düştü. Yani, bir günde yüzde 6.6’lık bir getiri sağlanmış oldu.

İşlem hacmindeki artışa rağmen, piyasanın eski düzeyine kavuştuğunu söylemek zor. Çünkü, işlem hacminin yaklaşık yüzde 75-80’I, söz konusu bonodan kaynaklanıyor. Diğer bono ve tahvilde işlem hacmi ise çok dar.

Bono piyasasındaki faiz oranlarının yönünü belirleyecek en önemli etken, nisan ayı başında ilan edilecek programın içeriği. Program doğrultusunda dış piyasalardan sağlanabilecek kaynaklar, kamu bankalarının durumu ve Hazine’nin dış piyasalarda borçlanma olasılıkları, faizlerin yönünü belirlemede temel etken olacak.

Ayrıca, Hazine bonolarına beyanname verme zorunluluğunun kaldırılması, bonolara olan ilgiyi artıracağı gibi, faizlerin düşüşünde olumlu bir katkı sağlayacağı kesin. Ancak, nisan ayındaki gelişmeler görülmeden, piyasa oyuncuları faizlerin yönü konusunda net bir öngörüde bulunamıyor.
Örneğin, hükümetin yasal düzenlemeler konusunda kararlı davranması, yasaların peş peşe çıkması, olumlu olarak yorumlanacağından, faizlerde hızlı bir düşüş yaşanabilir. Ancak, aksi durumda –örneğin yasaların geçmesinde gösterilecek siyasal direnç- faizlerin yeniden yükseliş trendine girmesi kaçınılmaz bir hale gelecek…

DÖVİZ KERHEN GALİP!

Hükümetin döviz kurlarını dalgalanmaya bırakmasıyla 1 milyon liranın üzerine çıkan dolar ve 450 bin lira seviyesine gelen markın kısa vadeli getirisi, döviz yatırımcılarını 1994’te gerçekleşen devalüasyondan sonra yeniden haklı çıkardı. Çünkü, bir anda yüzde 40-45 aralığında bir getiri elde edildi.

Ancak, döviz kurları hala bir denge sağlamış değil. Merkez Bankası da ancak sert dalgalanma durumunda kurlara müdahale edeceğini duyurdu. Döviz kurlarıyla ilgili iki temel beklentiden bahsedelim. Birincisi, -daha çok yabancıların beklentisi- kamu bankalarının açıklarını kapatmak için basılacak para dövize gidecek ve döviz yeniden yükselişe geçerek yüzde 20-25 oranında artış gösterecek. Bu senaryo, Türk bankacıları tarafından kabul görmüyor ve şu andaki kurun bile yüksek olduğu konusunda görüş belirtiliyor.

İkincisi, döviz kurlarının “makul” sayılan seviyeye gerilemesi. Bunun için de verilen rakam 800-850 bin lira aralığı. Gerileme mümkün mü? Bankacılara göre, kurlardaki gerilemenin koşulları, nisan başında açıklanacak programın, siyasi taraftan desteklenmesi, yasal düzenlemelerin yapılması ve kamu bankalarının oluşturduğu fon açığının dış piyasalardan karşılanması halinde gerileme yaşanabilir.

Dövizde olmayanlar ne yaptı? Repoda pozisyon alanların bazıları yüzde 3-5 bin arasında oranlarla işlem yaptı. Ancak, Merkez Bankası’nın piyasaya TL vermesiyle, bu oran yüzde 100’un altına geriledi. Bankalar arası piyasada repo oranları yüzde 80’lerde oluşurken, bankalar müşterilerine 15-20 puan daha düşük oranlar veriyor.

Repo hacminin nisan ayı boyunca büyümeye devam etmesi beklenebilir. Çünkü, yatırımcılar henüz vadeyi uzatmaya hazır değil. Gelişmeleri bekleme eğiliminde. İkincisi, şirketler de ödeme yapmak yerine repo ile mali gelir sağlama derdinde. Oranların ise nisan ayı boyunca, Merkez Bankası’nın para politikası doğrultusunda yön bulması beklenebilir.

TL mevduatındaki temel gelişme, kamu ve fon bünyesindeki bankalarının açıklarının kapanması. Söz konusu bankaların açıkları dış kaynakla kapatılması durumunda, bu bankalar mevduat ve repo piyasasında eskisi kadar aktif olmayacak, yüksek oranlar teklif etmeyeceklerdir. Bu durumda, gerek TL mevduatında gerek döviz mevduatında oranların düşmesi söz konusu olacak. Ancak, döviz mevduat faizlerindeki düşüşün, biraz daha yavaş olması beklenmeli.