Parasal Güçte Değişim Sinyali

Uluslararası finansın en saygın isimlerinden London Business School Profesör’ü Helene Rey, “küresel finansal döngü” kavramıyla tanınıyor. Bu yaklaşım, özellikle gelişmekte olan ülkelerin merkez bankalarının bağımsızlığını sınırlayan yeni gerçekliği ortaya koyuyor.

Tuba İlze / [email protected]
Capital Dergisi / Ekim 2025

IMF’den Group of Thirty’ye kadar pek çok küresel platformda söz sahibi olan Rey, yeni dönemin para piyasalarında üç kritik kırılganlığa dikkat çekiyor: Parasal gücün dijital ağların kontrolüyle yeniden tanımlanması, sermaye akımlarının her şokta yön değiştirmesi ve kamu borçlarının hassas yapısı. Ona göre dolar hala küresel finansın belirleyicisi ancak krizlerde artık yalnız değil; Euro, yen ve İsviçre frangı da güvenli liman işlevi görüyor. Rey, bu dalgalanmaların gelişmekte olan ekonomilerin manevra alanını daralttığını, Türkiye’nin de savunmasız kalan ülkeler arasında olduğunu söylüyor. Dijital ağların sahipliği, yapay zekayla kriz öngörüsü, dijital Euro ve doların değişen rolü de Rey’in gündemindeki konular arasında.

Helene Rey’le tüm bu başlıkların anlamını ve para piyasalarına etkilerini konuştuk:

“Küresel finansal döngü” gelişen piyasalar için ne ifade ediyor?

Küresel finansal döngü, gelişen ekonomilerin para politikası bağımsızlığını sınırlayan bir gerçeklik. Son araştırmalarımda ABD faiz oranlarındaki değişikliklerin ve küresel risk iştahındaki dalgalanmaların gelişen ekonomilerin döviz kurları, hisse senedi piyasaları ve tahvil getirileri üzerinde güçlü ve eşzamanlı etkiler yarattığını buldum. Örneğin uluslararası portföy akımlarını incelediğimizde Türkiye gibi ekonomilerin kriz dönemlerinde yatırımcıların riskten kaçınma davranışına karşı kırılgan olduğunu görüyoruz. Çözüm makro ihtiyati önlemler, rezerv tamponları ve yerli yatırımcı tabanının güçlendirilmesinde yatıyor. Ancak bu önlemler bile küresel finansal koşullardaki büyük dalgalanmalara karşı tam bağımsızlık sağlamaya yetmeyebilir. Bir diğer boyut da teknolojik altyapıların kontrolüyle ilgili. Çünkü parasal gücün tanımı artık yalnızca faiz ve rezervlerle değil aynı zamanda bu gücün hangi dijital ağlar üzerinde işlediğiyle belirleniyor.

Teknolojik altyapı tam olarak parasal gücü nasıl şekillendirebilir peki?

Dijital varlıklar ve teknolojik altyapılar artık parasal gücün tanımlayıcı unsurları. Mesele yalnızca hangi paranın hakim olduğu değil aynı zamanda hangi ağlarda çalıştığı, hangi veri güvenliği standartlarını uyguladığı ve hangi hızda işlem gördüğü. Yeni küresel finansal mimaride veri bütünlüğü ve ağ güvenliği parasal otoritenin en kritik bileşenlerinden biri. O zaman bu noktada da ABD’nin gücü ortaya çıkıyor. Evet, ABD dolarının küresel rolü yalnızca likidite ve piyasa derinliğiyle değil aynı zamanda teknolojik altyapı hatlarının sahipliği ve kontrolüyle de koruma altında. Dijital altyapılara kimin sahip olduğu, hangi standartları uyguladığı ve hangi ülkelerle entegre olduğu artık parasal güç dengelerinin merkezinde. Bu tablo merkez bankalarının rolünü de doğrudan etkiliyor.

Bu yeni ortamda merkez bankası bağımsızlığı nasıl korunabilir?

Merkez bankası dijital paraları (CBDC’ler) merkez bankalarının operasyonel bağımsızlığını korumak için yeni yönetişim ve teknoloji standartları gerektiriyor. Veri güvenliği, siyasi baskılara karşı şeffaflık ve sınır ötesi iş birliği bu bağımsızlığın temel unsurları olmalı. Dijital altyapıların ulusal ve uluslararası düzeyde uyumlu şekilde çalışmasının sağlanması hem para politikasının etkinliği hem finansal istikrarın korunması açısından kritik.

Merkez bankalarının bağımsızlığını koruma ihtiyacı özellikle Avrupa’da dijital para tartışmalarıyla yakından bağlantılı. Dijital Euro, Euro Bölgesi’nin küresel konumunu güçlendirebilir mi?

Evet, güçlendirebilir. Ancak bu potansiyelin gerçekleşmesi iki kritik koşula bağlı: Daha fazla ekonomik ve finansal entegrasyonla ödemeler ve para sistemlerinin dayandığı dijital altyapılarda Avrupa’nın lider konuma gelmesi gerekli. Avrupa, ABD’nin bıraktığı liderlik boşluğundan faydalanabilir. Ancak Euro Bölgesi tahvil piyasası, güvenli varlık arzı açısından hala ABD Hazine tahvillerinin oldukça gerisinde. Euro’nun rezerv para olarak yükselişi, yalnızca dijital para teknolojisinin hızlı ve güvenli uygulanmasına değil aynı zamanda siyasi iradeye ve mali birliğe de bağlı. Ancak elbette küresel finans mimarisindeki asıl belirleyici hala ABD doları.

Dijital çağda doların hakimiyeti aşılır mı?

ABD dolarının hakimiyeti güçlü kalmaya devam ediyor. Yine de Haziran 2025’te yaptığım analiz çok kutupluluğun arttığını gösteriyor. 2008- 2023 arasında ABD ve Euro Bölgesi’nin uluslararası portföy ağındaki ağırlığı daha da arttı; ancak bu artış daha çok öz sermaye finansmanı üzerinden oldu. Ayrıca gelişmekte olan ülkelerde yeni finansal merkezler ortaya çıkmaya başladı. Bu çok kutuplu yapı, doların küresel rolünü zayıflatma potansiyeli taşıyor. Yine de doların güvenli liman işlevi kriz anlarında yatırımcıların ABD varlıklarına yönelmesine yol açıyor. COVID döneminde bunun ders kitabı niteliğinde bir örneğini gördük. Ancak Liberation Day (ABD’nin gümrük tarifelerine ilişkin dönüm noktası) tarifesi açıklamasının ardından ABD dolarının bir gelişen piyasa parası gibi davrandığı bu alışılmışın dışındaki değişime de tanık olduk.

Rezerv para açısından güç dengeleri ne zaman değişebilir?

Portföy ağ analizleri, ABD dolarının hala baskın olduğunu gösteriyor. Ancak Euro’nun, yenin ve bazı Asya para birimlerinin rolü giderek artıyor olabilir. Kısa vadede güven eksikliği ve jeopolitik dengesizlikler nedeniyle çok kutuplu bir sistem sınırlı kalacaktır. Bununla birlikte 2023 sonrası dönemde gelişen ekonomilerin portföy ağındaki konumlarının genişlediğini görüyoruz. Bu da uzun vadede güç dengelerini değiştirebilecek bir işaret.

Bu değişen dengeler ışığında yeni bir sermaye akımı kırılganlığı dönemine mi giriyoruz?

Evet. 2023 sonrası dönemde portföy ağında daha fazla bağlantı ve eşzamanlı hareket görüyoruz. Bu durum da sermaye akımlarını hızlı ve sert dalgalanmalara daha açık hale getiriyor. COVID döneminde tüm dünya ABD varlıklarına yönelirken Trump tarifeleri sırasında tam tersi oldu: ABD varlıkları satıldı ve sermaye diğer piyasalara kaydı. Bu iki farklı şok tepkisi, yatırımcıların ABD dolarına olan güveninin aşındığını gösteriyor. Dolayısıyla artık tarihsel örneklerden farklı, daha alışılmadık portföy kaymaları ve varlıklar arasında değişik eş hareketler görebiliriz.

Sermaye akımlarındaki bu kırılganlık ülkelerin kamu borcu yapısına ilişkin tartışmaları da gündeme getiriyor. Sizce kamu borcunda asıl mesele kimin elinde olduğu mu?

Evet, kırılganlıkları doğru okumak için kamu borcunun yapısına bakmak da çok önemli. Kamu borcunu kimin elinde tuttuğu, bir ülkenin kriz zamanlarındaki direncini belirmekte kritik bir faktör. ABD ve Euro Bölgesi bu açıdan avantajlı, çünkü borçlarına olan talep büyük ölçüde likidite ihtiyacından kaynaklanıyor ve bu özellikle dolar için geçerli. Ancak çalışmalarımda vurguladığım gibi yabancıların ABD Hazine tahvilleri yerine daha fazla ABD hissesi tutması “aşırı ayrıcalıklı” (exorbitant privilege) durumunu azaltıyor. Çünkü yabancı yatırımcıların ortalama getiri oranları artıyor. Öte yandan küresel finansal kırılganlıkları anlamak yalnızca borcun yapısıyla sınırlı değil. Yeni teknolojiler, özellikle yapay zeka ve yüksek frekanslı veri analizleri, krizleri öngörmede giderek daha kritik hale geliyor.

Yapay zeka finansal krizleri öngörmeye ya da önlemeye yardımcı olabilir mi?

Evet, yapay zeka ve veriler kriz öngörüsünü devrim niteliğinde değiştirebilir. Ben de kendi araştırmamda fiyat verileri ışığında yüksek frekansta portföy pozisyonlarını yeniden kurgulamamızı sağlayan “piyasa temizliği” yaklaşımını tanımladım. Bu teknik sayesinde COVID, Trump tarifeleri ve küresel finansal kriz gibi şokların ardından gün gün hangi ülkelerin yatırım çektiğini, hangilerinin elden çıkarıldığını, döviz kurlarının nasıl tepki verdiğini ve doların ne zaman değer kazandığını izlemek mümkün oluyor. Diğer çalışmalarımda ise makine öğrenmesini kullanarak sistemik finansal krizleri öngörüyorum. Bu araçlar, politika yapıcıların krizlerden önce ve krizler sırasında hızlı ve hedefli adımlar atmasına olanak tanıyor.

Ülkelerin kendi dijital adaptasyonları da giderek daha kritik hale geliyor. Türkiye bu çerçevede nasıl bir rol oynayabilir?

Türkiye, dijital ödeme sistemlerine ve blok zinciri altyapısına uyum sağlayan ülkeler arasında yer alıyor. Ancak bu dönüşümün makroekonomik dayanıklılığa katkıda bulunması için üç öncelik gerekli: Kurumsal kapasitenin güçlendirilmesi, veri güvenliğinin sağlanması ve dijital düzenleyici çerçevenin netleştirilmesi. Bunlar sağlandığında Türkiye hem bölgesel hem de küresel dijital finans ekosisteminde daha önemli bir oyuncu haline gelebilir.

PARASAL GÜCÜ KİM KONTROL EDECEK?

DİJİTAL AĞLAR

Dijital ağlara kimin yön verdiği ülkelerin yalnızca ekonomik değil jeopolitik tercihlerini de yansıtıyor. Çin’in kendi ödeme sistemlerini geliştirmesi ya da ABD’nin dolar altyapısını küresel ağlara dayatması bu rekabetin en açık örnekleri.

VERİ BÜTÜNLÜĞÜ

Dijital altyapıların güvenilirliği, finansal sistemin itibarını doğrudan belirliyor. Veri güvenliği ve şeffaflığı artık parasal gücün anahtarı. Kim veriyi daha güvenli, hızlı ve standartlara uygun işlerse parasal rekabette öne geçecek.

ÖDEME SİSTEMLERİ

Dijital egemenlik, parasal egemenliğin ayrılmaz bir parçası haline gelecek. Faiz oranları ve rezerv büyüklükleri kadar ödeme sistemlerinin kime ait olduğu da kritik. Merkez bankaları özel teknoloji platformlarına bağımlı hale gelirse para politikası aktarımı zayıflayabilir.

“DOLAR, YEN VE FRANK KRİZDE AYRIŞIYOR”

GÜVENLİ LİMAN

ABD doları, Japon yeni ve İsviçre frangı, kriz zamanlarında yatırımcıların yöneldiği para birimleri arasında. Bu dönemde değer kazanıyor ve diğer piyasa hareketlerinden ayrışıyorlar. Bunun yalnızca finansal değil kurumsal güvenin de bir yansıması olduğunu düşünüyorum.

FARKLI DİNAMİKLER

Her biri farklı bir mekanizmayla çalışıyor. Dolar, ABD Hazine tahvillerine olan talep sayesinde krizlerde yükseliyor. Yen, uluslararası portföylerde bir ‘korunma aracı’ işlevi görüyor. İsviçre frangı ise ülkenin siyasi istikrarı ve bankacılık sistemine duyulan güvenle öne çıkıyor. Bu nedenle analizlerde bu üçlüyü ayrı bir kategori olarak görmek gerekiyor.

POLİTİKA ÖNEMİ

Ancak bu kalıpların kalıcı olduğunu söylemek zor. Özellikle tarifeler sonrasında doların bir gelişen piyasa parası gibi davrandığını gördük. Bu da bize yatırımcıların güven algısının değişebileceğini gösteriyor. Politika yapıcıların bu davranış değişimlerini çok yakından izlemesi gerekiyor.

“ŞOKLARA TEPKİLER DEĞİŞİYOR”

COVID TEPKİSİ

COVID döneminde yatırımcıların hızla ABD varlıklarına yöneldiğini ve doların tüm para birimlerine karşı değerlendiğini gördük. Bu, rezerv paraların klasik kriz tepkisiydi. Güvenli liman algısı, krizde yatırımcıların dolara ve ABD Hazine tahvillerine akın etmesine yol açtı.

TARİFE ETKİSİ

Trump tarifeleri açıklandığında ise tablo tersine döndü. ABD varlıkları satıldı, diğer ülke piyasalarına girişler arttı ve dolar değer kaybetti. Bu alışılmadık durum, uluslararası yatırımcıların ABD dolarına güveninin sarsıldığının işaretiydi. Güvenin kırılması, doların uluslararası para rolü açısından uzun vadeli bir tehdit oluşturuyor.

DERSLER

Bu iki şok bize çok şey öğretiyor. Sermaye akımlarının yönü ve hızı, yatırımcıların algısına bağlı olarak değişiyor. Dolayısıyla politika yapıcıların tek tip bir şablona güvenmesi giderek zorlaşıyor. Daha esnek, daha hızlı ve özellikle teknolojik kırılganlıkları da hesaba katan politika tasarımlarına ihtiyaç var.